营收利润均低于市场预期，利润现金流均承压：FY2026Q3 营收2848 亿元（yoy+2%），剔除高鑫零售/银泰后同口径同比增长9%。分业务看，阿里巴巴中国电商集团本季度收入1593.47 亿元（yoy+6%），核心业务韧性足；阿里国际数字商业集团收入392.01 亿元（yoy+4%），亏损显著收窄；云智能集团收入432.84 亿元（yoy+36%）。利润端受战略投入影响明显，营业利润106 亿元（yoy-74%），经营利润率4%，净利润156 亿元（yoy-66%），经调整EBITDA341 亿元（yoy-45%），Non-GAAP 净利润167 亿元（yoy-67%）。投入增加拖累现金流，经营现金流360.32 亿元（yoy-49%），自由现金流113.46 亿元（yoy-71%），现金及等价物储备5601.75 亿元。
　　云业务未来五年收入突破一千亿美元：阿里云智能集团营业收入合计为432.84 亿元（yoy+36%），经调整EBITA 为39.11 亿元（yoy+25%），主要得益于公共云业务收入增长。阿里云在全球覆盖29 个地域，运营92 个可用区，在多个细分领域保持优势。技术层面，阿里推出新一代AI 基础设施操作系统；平头哥芯片实现规模化量产，交付量达47 万片；Qwen 3.5 的推出巩固了多模态AI 领域的领先地位。在应用层面，金融公共云基础设施市场，阿里云份额再创历史新高，并蝉联中国混合云PaaS 及服务市场第一。与此同时，千问APP月活突破3 亿，打通To C 链路，定位国内首个全能个人助理。基于此，公司提出未来五年包含MaaS 在内的云和AI 商业化收入突破1000 亿美元的目标，强力打开成长空间。
　　电商业务短期承压，但韧性强：中国电商集团本季度收入1593.47 亿元（yoy+6%），利润端因即时零售投入承压，经调整EBITA 346.13 亿元（yoy-43%），margin 为21.7%。其中，客户管理收入为1026.64 亿元（yoy+1%），Take rate 有所提升；即时零售收入208.42 亿元（yoy+56%），据市场数据，25Q4 淘宝闪购市场份额首次超越美团。中国批发商业收入69.22 亿元（yoy+5%）。88VIP 超5900 万，同比持续双位数增长。国际数字商业收入392.01 亿元（yoy+4%），经营效率持续优化。经调整EBITA 亏损20.16 亿元，收窄59%，业务逐步向盈利端靠拢。电商业务短期盈利下滑主要是阶段性战略投入所致，随着投入结构优化，盈利端有望逐步改善。
　　下调目标价至175 美元/170 港元，买入评级：综合各板块核心业务价值与现金投资资产，并给予约 10% 的集团控股折价后，我们将对应整体目标估值适度下调。得出最新目标价为 美股 175 美元 / 港股 170 港元（由前期的199 美元/193 港币下调）。鉴于当前市值已充分反映利润承压的悲观预期，且集团强劲的资金储备为持续战略投资提供了坚实保障 ，长期配置价值依然稳固，维持“买入”评级。
　　风险提示：闪购亏损加剧、电商业务增速放缓、云智能盈利不及预期等。