核心观点:
　　财务指标前瞻：我们预计阿里巴巴FY2026Q4（对应自然年2026Q1）实现总营收2,471 亿元（YoY+4.5%，QoQ-13.2%），经调整EBITA同比下降79%至73 亿元，经调整EBITA margin 为3%，主因传统电商利润同比或微涨，叠加即时零售投入以及在大模型训练、AI 原生应用算力的持续投入；中国电商集团（中国电商+即时零售+中国批发业务）预计营收1,245 亿元（YoY+8.4%），中国电商集团经调整EBITA margin 19%；阿里国际数字商业集团预计营收356 亿元（YoY+6%，QoQ-9%），阿里国际数字商业集团经调整EBITA margin为-1.1%；云智能集团预计营收425 亿元（YoY+41%，QoQ-2%），云智能集团经调整EBITA margin 为9.2%。
　　中国电商集团：传统电商CMR 增长受会计处理调整、需求和低基数利好减弱扰动，即时零售持续减亏。我们预计FY2026Q4 中国电商集团总营收同比增长8.4%，主要得益于核心电商的客户管理（CMR）收入温和增长（报表口径预计同比增长1%）和闪购业务收入的高速增长（预计同比增长58%）贡献，其中报表口径CMR 收入预计同比增长温和，主要考虑到对头部商家平台激励的会计处理调整影响（营销投入部分抵销收入）、电商大盘增长温和（2026 年1-2 月社会消费品零售总额同比增速为2.8%）、税务合规成本抬升后的部分商家出清以及低基数利好减弱的扰动（①平台自2024 年9 月1 日起，开始基于确收GMV 收取千六基础软件服务费；②2024 年4 月平台上线AI 广告工具“全站推广”，并于2024 年8 月正式全量开放给所有淘系商家）。我们预计FY2026Q4 中国电商集团经调整EBITA同比下降42%至238 亿元，主要由于传统电商利润同比或微涨（我们预计核心电商经调整EBITA 同比增长0.1%），叠加即时零售投入拖累利润（我们预计FY2026Q4 亏损180 亿元）。长期建议持续关注电商大盘需求的恢复趋势、即时零售的份额表现和UE 改善节奏（我们预计2026 财年/2027 财年即时零售经调整EBITA 分别为-875亿元/-427 亿元）。
　　云智能集团：明确“云+AI+芯片”全栈战略，对长期收入/利润增长保持乐观。我们预计FY2026Q4 云智能集团营收同比增长41%至　　425 亿元，2025Q4 公司财报电话会上管理层表示，阿里云未来五年包含MaaS 在内的云和AI 商业化收入会突破1000 亿美元，我们看好阿里云在基础模型迭代（2026 年3 月30 日-4 月2 日模型三连发：
　　Qwen3.5-Omni、Wan2.7-Image、Qwen3.6-Plus）以及MaaS 收入增长（围绕Token 的创造、输送和应用成立ATH 事业群）的发展潜力。我们预计FY2026Q4 云智能经调整EBITA 为39 亿元、经调整EBITA margin 为9.2%，长期有望伴随AI 云的强劲需求释放、海外云的持续布局以及自研芯片的部分替代而提升利润率。
　　国际数字商业集团及所有其他业务：1）国际业务长期盈利路径清晰：
　　我们预计阿里国际数字商业集团FY2026Q4 整体营收同比增长6%，预计经调整EBITA 为-4 亿元；2）我们预计所有其他业务FY2026Q4整体经调整EBITA 为-200 亿元，环比亏损明显扩大，主要考虑到大模型训练、AI 原生应用的算力投入以及千问APP 在春节期间的营销投入，我们预计算力相关投入存在一定持续性，对利润有扰动。
　　盈利预测和投资评级：看好云业务长期收入和利润率的增长空间以及即时零售的减亏空间，但同时考虑AI 相关产品的持续投入，我们调整盈利预测， 预计公司FY2026-2028 营收分别为10,275/11,170/12,400 亿元，归母净利润分别为852/1,073/1,436 亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为722/1,207/1,571 亿元，对应P/E为24.8x/19.7x/14.7x，对应Non-GAAP P/E 为28.9x/17.3x/13.3x；根据SOTP 估值法，我们中性给予2027 财年阿里巴巴合计目标市值31,040 亿元，对应目标价162 元人民币/186 港元（汇率参考2026年4 月11 日实时汇率1 港元=0.87 元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示：政策监管加剧风险；消费复苏不及预期；电商/即时零售行业竞争加剧风险；云计算行业竞争加剧风险；AI 技术投入不确定风险；组织调整效果不及预期风险；存在汇率波动相关风险；业绩前瞻预测仅供参考。