核心观点
　　FY2026Q4 阿里巴巴实现营收2433.80 亿元，同比增长2.93%，Non-GAAP 净利润为0.86 亿元，同比下降99.71%。中国电商集团实现营收1222.20 亿元，同比增长5.96%，经调整 EBITA 240.10亿元，同比降低39.59%；其中 CMR 收入730.24 亿元，同比增长1.17%，补贴抵减收入（类似多多OMS 情况），还原后CMR yoy8%。云智能集团营收416.26 亿元，同比增长38.17%，增速环比进一步加快，其中外部收入增速加速至40%，云智能经调整 EBITA37.96 亿元，对应利润率9.12%。AIDC 实现营收354.29 亿元，同比增长 5.51%，经调整 EBITA -1.38 亿元，同环比大幅减亏。AllOthers 收入为 654.59 亿元，同比下降21.40%，主要受高鑫零售出表影响，经调整 EBITA -211.60 亿元，亏损额同环比显著放大，主要受Qwen 等AI 业务投入影响。
　　事件
　　2026 年5 月13 日阿里巴巴披露2026 财年第四季度财报，FY2026Q4 阿里巴巴实现营收2433.80 亿元，同比增长2.93%，Non-GAAP 净利润为0.86 亿元，同比下降99.71%。
　　简评
　　FY2026Q4 业绩要点：总收入2433.80 亿元，同比增长2.93%，Non-GAAP 净利润为0.86 亿元，同比下降99.71%。中国电商集团实现营收1222.20 亿元，同比增长5.96%，经调整 EBITA 240.10亿元，同比降低39.59%；其中 CMR 收入730.24 亿元，同比增长1.17%，补贴抵减收入（类似多多OMS 情况），还原后CMR yoy8%。云智能集团营收416.26 亿元，同比增长38.17%，增速环比进一步加快，其中外部收入增速加速至40%，云智能经调整EBITA 37.96 亿元，对应利润率9.12%。AIDC 实现营收354.29亿元，同比增长 5.51%，经调整 EBITA -1.38 亿元，同环比大幅减亏。All Others 收入为 654.59 亿元，同比下降21.40%，主要受高鑫零售出表影响，经调整 EBITA -211.60 亿元，亏损额同环比显著放大，主要受Qwen 等AI 业务投入影响。
　　阿里云+Qwen+平头哥，全栈AI 初见成效。（1）阿里云方面，本季度收入增速加速至38%，外部收入增速加速至40%，其中AI 相关产品实现连续11 个季度三位数同比增长，本季度AI 收入达90 亿元（ARR360 亿元），占外部云收入的30%，1 年内预计将提升至50%，下个季度预计外部云收入增速将继续加速，AI 相关收入增速将继续维持三位数。（2）模型层面，ATH 事业群成立后，发布了包括Qwen3.6-Plus（coding 旗舰）、HappyOyster（世界模型）、HappyHorse（多模态）等在内的诸多模型，阿里的模型能力持续自证中，相较于多模态，市场短期或更关注coding 能力，预计即将发布的Qwen3.6-Max 旗舰的coding 能力有望再上台阶。目前MaaS 收入主要来自Qwen 及百炼平台，本季度MaaS 相关收入超80 亿元人民币（约12 亿美元），预计6 月季度ARR 达到100亿元人民币（约15 亿美元），年底超过300 亿元人民币（约45 亿美元）。（3）平头哥方面，自研的真武PPU 已经有超过10 万卡部署于阿里公有云平台，内部按成本加成定价，外部按市场竞争定价，内部供货的毛利率比对外部客户低约20～30 个百分点，今年平头哥外部收入占比显著提升。3 月份公司callback 虽然也提到阿里云5年后1000e 美元外部收入&稳态margin 看到20%，但彼时市场并不买账。本次财报会及callback，公司对全栈AI 以及远期margin 如何做到20%进行了更详细的拆解，当前阿里首要目标是增长和巩固市场领导地位，次要目标是利润改善，得益于全栈AI 战略，平头哥降本及高margin MaaS 收入占比提升，预计未来2-4 个季度云业务margin 将显著提升。
　　QC 表述更积极，竞争格局缓和预期进一步加强。财报会公司管理层提及FY2027 QC UE 转正指在该财年的部分月份实现单月UE 为正，而非全年平均为正，维持27 28 财年QC亏损连续减半以及29 财年整体盈利的目标，但整体而言，公司对于闪购减亏的表述更为积极，闪购大战缓和预期进一步加强。中期看，竞争格局的修复需内外变量共振：既依赖监管持续规范与平台主动降本增效，更需等待集团资源更多的从外卖向AI 倾斜。
　　盈利预测和估值：预计FY2027-2028 阿里巴巴的收入增速分别为11.10%和13.22%，Non-GAAP 净利润分别为1399.80 亿元和1799.71 亿元，同比增速分别为130.77%和28.57%。采用分部估值法，对应中国电商集团、云智能集团每ADS 估值分别为90.86 美元和122.38 美元，目标价为213.24 美元/ADS，对应港股208.71 港币/股。
　　风险提示：新模型发布节奏低预期，新模型能力低预期，coding 能力低预期；闪购减亏低预期，闪购单量和市占低预期，闪购用户留存低预期，闪购交叉销售ROI 低预期；云业务收入增长低预期，利润率提升低预期，AI 收入占比低预期；平头哥进展低预期；美国对华芯片制裁影响公司云业务增长；主业复苏节奏低预期，宏观经济及社零增长疲弱，CMR 增长低预期，国内电商市场份额超预期下行；海外电商市场竞争激烈，AIDC 亏损超预期；海外关税政策调整影响AIDC 增速；行业监管风险；美联储降息进程低预期；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。