阿里巴巴4QFY26 收入2,434 亿元，同增2.9%，逊于VA 一致预期（下同）/华泰预测的同增1.2/4.1%，主因CMR 客户管理收入口径调整及内部云收入增长稍逊于预期；经调整EBITA 为51 亿元，同比-84.4%，经调整EBITA 利润率2.1%，逊于一致预期/华泰预期的4.7%/2.3%。管理层在4QFY26 业绩会上（下同）表示当前正处于从对话式chatbot 向自主智能体Agent 演进的时代拐点，AI 训练、推理以及Agent 运行三类核心工作负载全面爆发，而阿里的AI 业务已正式迈入商业化的回报周期。尽管在千问应用和闪购等业务上的投入对公司利润造成短期波动，但我们认为后续云业务的量价双升、闪购业务的效率提升及所有其他业务投入更具效率等因素有望带动公司利润触底回升。伴随外卖业务更加注重运营效率，我们认为阿里ALL IN AI 势头正在强化。建议持续关注阿里云收入增速及利润率改善趋势、自研大模型迭代进展、MaaS 业务ARR 起量节奏及AI 2C 应用的商业化进展等。维持“买入”评级。
　　外部云收入延续环比提速，MaaS 年化收入年底有望突破300 亿元阿里云4QFY26 收入同增38.2%，略不及一致预期的39.9%，其中外部收入同增40%，延续环比提速趋势；AI 相关收入连续11 个季度三位数增长，占外部收入比重突破30%；板块调整后EBITA 利润率9.1%，环比改善0.1pp。得益于相较同行拥有更多的存量云业务基础设施，我们预计阿里云在云服务涨价等因素推动下有望具备优于同行的利润释放能力，在兑现云业务利润率改善的同时公司亦可选择将部分利润空间用于获取收入增长。管理层对后续AI 云业务的发展进行了积极展望：1）管理层预计未来1 年时间AI 相关产品占外部云收入比例将突破50%，阿里云外部商业化总体收入增速也将在40%的基础上继续加速；1QFY27 季度包含百炼 MaaS 平台在内的模型与应用服务年化经常性收入（ARR）将突破 100 亿元人民币，2027年年底预计将突破 300 亿元人民币，而当前该业务体量已达到80 亿元人民币。百炼平台的收入绝大部分来自于阿里自研模型，而MaaS 业务具备高于IaaS 类型业务的毛利率水平，该业务收入的快速增长亦会对云业务整体毛利率产生积极的结构性影响；2）未来要建的数据中心总规模对比2022年是10 倍规模。为了获取算力中心所投入的资金预计远超3 年3800 亿的原定计划，但未来也会丰富投入方式，如通过opex 租赁，以及销售平头哥AI 服务器等。
　　中国电商：CMR 实际增速环比改善，闪购预计FY27 内UE 转正中国电商集团4QFY26 收入同增6.0%至1222 亿元，CMR 新口径下同增1%（受新推出的拓商活动计收处理政策调整影响），可比口径下同增8%，增速环比3QFY26 的同增0.8%明显改善，主要得益于GMV 增速的环比改善及take rate 的健康提升。4QFY26 中国电商集团调整后EBITA 利润240亿，同比-39.6%。我们估算闪购季度亏损178 亿左右（vs 前季估算亏损220亿左右），传统电商业务EBITA 同比基本持平。管理层表示4 月份以来在保持订单规模的同时公司正通过物流效率提升、订单结构优化和AOV 改善等举措推动UE 显著优化，并有信心在FY27 财年内实现UE 转正（我们预计为FY27 某些月份维度的UE 转正）。
　　盈利预测与估值
　　我们调整阿里巴巴FY27/FY28 的非GAAP 归母净利润预测+5.1/+1.6%至1,003/1,401 亿元，主因闪购减亏速度和云利润率改善有望好于预期，新推出FY29 非GAAP 归母净利润预测1,891 亿元。基于SOTP 估值的美股/港股目标价为191.8 美元/187.7 港元（前值：191.4 美元/187.5 港元），对应31.4/22.6 倍FY27/FY28 非GAAP 预测PE。
　　风险提示：AI 云业务拓展不及预期；电商竞争加剧，闪购减亏不及预期。