3 月季度阿里云收入增速加速至38%，管理层指引2026 年底百炼MaaS ARR 突破300 亿元，我们认为其对阿里云未来收入、利润、估值均有提振，看好公司全栈自研AI 布局在Agent 机遇中的独特生态优势及商业化潜力，微调目标价，维持买入。
　　报告摘要
　　3 月季度业绩低于市场预期：总收入同比增2.9%至2,434 亿元，略低于彭博一致预期，剔除高鑫零售及银泰，总收入同比增11%，其中中国电商集团收入同比增6%/云智能+38%/国际数字商业+6%。经调整EBITA 利润51 亿元，同比降84%，低于彭博一致预期（129 亿元），其中中国电商同比降40%，云智能增57%，AIDC 亏损收窄至1 亿元，所有其他亏损212 亿元，同比/环比扩大177 亿元/137 亿元，主要反映Qwen 模型投入、千问App 用户投入。本季度资本开支269 亿元，同比增9%，管理层重申AI 投入决心，在AI 训练和推理、数据中心建设、服务器效率提升等方面持续投入，以支撑未来云+MaaS 收入高速增长前景。
　　百炼MaaS 收入快速增长前景：3 月季度阿里云外部收入同比增40%，较12 月季度（+35%）加速。公司首次公布AI 相关产品收入，本季度为90 亿元，连续11 个季度同比三位数增长，占外部客户收入比超30%，指引未来一年该占比将突破50%。
　　AI 相关收入包括百炼MaaS 收入（主要部分）、AI 原生订阅收入。管理层指引，预计6 月季度，百炼MaaS ARR 将突破100 亿元，预计到2026 年底突破300 亿元。
　　百炼与模型公司的差异化在于放开平台，除Qwen 模型外，支持多方开源及闭源模型。目前Qwen 模型的API 调用是主要收入来源，我们认为，放开平台优势或在token 指数级增长前景中受益。预计随着单卡产能、推理效率提升，MaaS 业务的毛利率有较大提升空间，叠加收入占比提升，有望带动阿里云利润率提升。
　　中国电商集团：3 月季度CMR 收入730 亿元，同比增1.2%，本季度起部分商户营销发展计划中，商户补贴与其在平台的投放挂钩，该部分补贴在会计处理上为收入冲减项，剔除该部分影响，同口径CMR 同比增8%，预计该部分调整对CMR 同比增速的影响将在后面3 个季度持续。即时零售收入200 亿元，同比增57%，管理层指引FY27 结束前有望实现单季度UE 转正。
　　财务预测&估值：展望FY2027，我们预计中国电商集团收入+5%（其中CMR+3.5%）、云智能收入+42%、AIDC+6%；预计中国电商集团经调整EBITA 利润明显改善，云智能集团EBITA 利润增速高于收入增速。我们采用SOTP 估值法，仍基于FY27 业绩估值，各分部参考同业估值、公司竞争优势及业务前景，略微上调4%目标价至204 港元（9988.HK）/208 美元（BABA.US），维持买入评级。
　　我们认为，当前百炼平台的MaaS ARR 快速增长是关注核心，对阿里云未来收入、利润、估值均有提振。我们看好阿里巴巴全栈自研AI 在Agent 时代的独特生态优势及商业化潜力。
　　风险：宏观消费疲弱；阿里云收入不及预期；AI 迭代迅速，领先优势或不可持续。