整体表现：单季度利润筑底，投入从外卖转向AI。FY26Q4 阿里巴巴收入2434亿元，yoy+3%；分业务看，中国电商集团/国际数字商业集团/云智能集团/所有其他分别实现同比增速为6%/6%/38%/-21%。经调EBITA 为51 亿元，同比-84%，对应经调EBITA 利润率2.1%，主要受科技业务、即时零售、用户体验投入等因素影响，non-GAAP 净利润0.86 亿元，yoy-100%，净利率0.04%。
　　本季度公司自由现金流为-173 亿元，同比由正转负，主要是即时零售投入、千问APP 获客投入及云基础设施开支增加。
　　中国电商集团：电商表现稳健，外卖亏损继续收窄。1）收入端：FY26Q4 中国电商集团收入1220 亿元，同比+6%；电商CMR 收入同比+1%，若剔除本季度营销发展计划会计处理调整带来的收入冲减影响，同口径CMR 同比+8%。
　　即时零售收入200 亿元，同比+57%，笔单价环比持续提升，主要受益于订单结构优化。2）利润端：FY26Q4 中国电商集团经调整EBITA 为240 亿元，同比-40%，主要由于对即时零售、用户体验以及科技投入增加所致。若剔除即时零售业务亏损影响，中国电商集团EBITA 整体同比保持稳定。我们预计即时零售整体亏损约176 亿元，假设Q1 日均单量6500 万，单均亏损约3.0 元，环比改善0.1 元。公司表示，即时零售UE 持续改善，驱动因素包括物流效率优化、订单结构优化以及AOV 提升，并有信心在FY27 结束前实现月度单客UE 转正；中长期看，在当前规模与市场份额基础上，公司具备实现即时零售整体盈利的能力。
　　云计算：外部云收入增速达40%，MaaS ARR 突破80 亿元。1）FY26Q4 阿里云外部收入同比增长40%，AI 相关产品收入达到90 亿元，占阿里云外部收入比例达到30%，对应年化收入规模约360 亿元。管理层预计未来一年AI 相关产品收入占阿里云外部收入比例将突破50%，并带动阿里云外部商业化收入在40%增速基础上继续加速。2）MaaS 方面，目前ARR 已突破80 亿元，收入主要包括百炼MaaS 平台API 调用收入及AI Native 软件订阅收入，目前仍以百炼平台MaaS API 收入为主，且以阿里自研模型贡献为主。管理层预计6 月季度包含百炼平台在内的模型与应用服务ARR 将突破100 亿元，年底有望突破300 亿元。3）利润端：FY26Q4 云业务经调整EBITA 利润率维持在9.1%，整体保持稳定。管理层表示，当前优先级仍是增长，包括用户规模、Token 消耗、市场份额和领先地位；但MaaS 业务本身具备较高毛利率，随着推理优化带动单卡Token 产能提升，以及平头哥自研AI 芯片持续放量，未来1-2 年阿里云毛利率有望出现较明显提升。
　　投资建议：我们小幅调整公司FY2027-FY2028 收入预测至11317/12913 亿元，调整幅度为-1.7%/-1.4%，新增FY2029 收入预期14863 亿元；调整经调EBITA至1088/1478 亿元，调整幅度为+10%/10%，主要由于对云收入增速上调以及业务利润改善的预期，新增FY2029 预期1911 亿元；调整经调净利润预测至902/1179 亿元，调整幅度为-11%/-14%，主要是参考最近季度对利息收入下调，与业务经营情况无关，新增FY2029 经调净利润预期1475 亿元。目前公司对应FY2027 年PE 为27 倍，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：政策监管带来经营业务调整；电商行业竞争格局恶化的风险等。