本报告导读：
　　阿里FY26Q4 业绩符合预期，CMR 同口径增速同比+8%，即时零售UE 持续改善，阿里云外部商业化收入加速至40%，MaaS ARR 指引超预期，看好阿里云全栈AI布局在 Agent时代商业化潜力加速释放。
　　投资要点：
　　盈利预测与投 资建议：我们预计公司 FY2027E-FY2029E 营业收入为11275/12661/14299 亿元，经调整净利润为1070/1557/1883 亿元。
　　给予阿里巴巴港股（9988.HK）目标价201 HKD，维持“增持”评级。
　　业绩符合预期，盈利因持续战略投入短期承压。公司FY26Q4 总收入2434 亿元，同比+3%；剔除已处置高鑫零售和银泰业务后同口径收入同比+11%。经调整EBITA 为51 亿元，同比-84%，主因对即时零售、用户体验、模型研发及千问APP 推广的战略投入；GAAP 归母净利润255 亿元，同比+106%，主因按市值计价的股权投资收益增加以及去年同期处置高鑫/银泰带来的对比基数。
　　同口径CMR 增速回升至8%，即时零售UE 有望于27 财年转正。
　　FY26Q4 披露口径CMR 同比+1%，主因本季起营销发展计划将商家补贴由销售费用转记为CMR 冲减项，剔除会计调整后同口径CMR同比+8%，较FY26Q3 同比+1%显著加速。即时零售收入同比+57%，订单规模为去年同期2.7 倍，AOV+履约效率提升推动UE 显著改善，公司指引FY27 实现即时零售UE 转正。AIDC 收入同比+6%，经调整EBITA 亏损同比收窄96%至1.4 亿元，接近盈亏平衡。
　　阿里云外部商业化收入加速至40%，MaaS 商业化快速放量推动云业务毛利率上行。云智能集团FY26Q4 收入416 亿元，同比+38%；外部商业化收入增速加速至40%（FY26Q3 为35%）。阿里云AI 年化收入突破358 亿美元，连续11 个季度三位数增长。包含百炼MaaS平台在内的模型与应用服务年化收入CY26Q2 有望突破100 亿元，26 年底冲击300 亿元，当前供应仍无法满足客户需求。随着MaaS高毛利业务占比提升、平头哥自研芯片放量及服务器重置成本上行支撑定价，云业务毛利率有望显著改善。
　　资产负债表稳健，支撑AI 窗口期坚定投入。公司FY26Q4 自由现金流流出173 亿元，主因AI 基建战略投入。在手现金充裕叠加强劲资本市场融资能力，为AI 窗口期坚定投入提供支撑。管理层指引后续淘天主业韧性+即时零售减亏和AIDC 贡献稳健现金流，云业务经营现金流可覆盖云基础设施投入，集团层面经营现金流呈正向发展。
　　公司AI 投入已跨越初始投资阶段，进入商业化回报周期。
　　风险提示：AI进展不及预期，行业竞争加剧，消费需求不及预期。