收入稳健增长，战略投入期利润承压：公司FY26Q4 集团总营收人民币2433.8 亿元，同比增长3%，低于市场预期1%，剔除已处置业务影响的同口径收入增长11%。受AI 和云基础设施、即时零售以及用户体验等方面投入的影响，经调整EBITA 同比大幅下滑84%至51 亿元。
　　云智能与AI 业务表现亮眼，MaaS 有望推动利润率持续提升：FY26Q4云业务收入416.26 亿元，同比增长38%，外部客户收入同比增速进一步提升至40%；云业务调整后EBITA 率略提升至9.1%，当期资本支出269 亿元，同比增长9%。AI 相关收入连续11 个季度保持三位数同比增长，FY26Q4 单季收入达90 亿元，占外部云收入比重达到30%，这表明公司的全栈AI 技术投入已进入正向的规模商业化阶段。在模型层，公司持续推进MaaS 战略，在百炼平台上推出多元化的产品组合，2026年3 月，百炼平台客户数同比增长8 倍。随着AI 从对话式聊天机器人向解决复杂任务的智能体演进，对推理算力的需求指数级增长，客户对token 提价有较高的接受度。公司预计FY27Q1 MaaS 年度经常性收入（ARR）将达到100 亿元以上，年底有望超过300 亿元。随着MaaS业务的快速增长以及自研芯片平头哥部署规模的持续扩大，我们预计未来2-3 年云业务毛利率将持续提升。
　　国内电商基本盘稳固，即时零售UE 持续改善：FY26Q4 中国电商集团收入1222 亿元，同比增长6%；其中，客户管理收入同比增长1%，剔除会计口径影响后同比增长8%。88VIP 会员数量保持同比双位数增长，已突破6200 万。即时零售表现亮眼，收入同比大增57%，订单结构优化带动客单价与单位经济效益持续改善，公司目标2027 财年末实现UE 转正，2029 财年实现整体盈利。
　　维持“买入”评级，维持目标价175 港元/180 美元：考虑到公司在AI领域的投入，我们下调FY27E 净利润预测至人民币985 亿元。但与此同时，公司在云业务以及AI 相关收入的进展亮眼。由于当前市场仍处于供不应求阶段，我们看好公司凭借全栈AI 能力迎来高速增长，MaaS业务提价以及自研芯片带来的成本降低有助于未来云业务利润释放。
　　维持“买入”评级，维持目标价175 港元/180 美元。
　　投资风险：行业竞争加剧；业务增长不及预期；利润弱于预期。