阿里巴巴业务版图多元化:1）公司在电商战场整体处于守势，但在AI 与云业务上正全力进攻。FY26，阿里大规模发力AI 与即时零售，费用投入与资本开支大幅增加，直接导致公司盈利能力明显下滑，自由现金流变差。2）经过多年发展，阿里已构建起以货架电商为核心的多元生态，众多业务围绕货架电商进行相关多元化延伸：阿里云凭借自研需求与先发优势，确立了国内云基础设施的领先地位；基于自身庞大的物流需求，衍生出菜鸟网络；为获取流量，阿里大文娱集团、本地生活服务集团旗下拥有优酷、大麦、饿了么、口碑、高德地图、飞猪等知名公司，均居于细分市场一线或二线地位，此外还有钉钉、平头哥半导体、千问等。阿里还有大量投资，如蚂蚁集团，以及市场上AI 半导体热门公司MiniMax、智谱、月之暗面、翱捷科技等。3）2023 年阿里启动“1+6+N”改革，试图提升各业务独立性。到2026 年，阿里战略演变为“ 在1+6+N 的架构下，实施高度集中的核心业务管理”。
　　从多元化折价过渡到SOTP 估值溢价：1）即时零售的大规模投入，导致电商营业利润率下降，第一主业利润占比降低，当前市值呈现多元化折价。2）我们将阿里进行SOTP 估值，分为全球电商（剔除即时零售）、即时零售、互联网基础设施+芯片+AI、其他业务（剔除芯片和AI） 、投资业务五部分进行分部估值，合计约3.37~3.62 万亿元，明显高于当前市值。当前折价原因是投资者对各业务的偏好不一，为了某一个业务而投资阿里，等效于降低投资杠杆。
　　3）公司未来业绩的改善将是提升估值的重要催化剂。我们预计中国电商（剔除即时零售）是现金牛，将保持业务和盈利能力稳定；海外电商更注重盈利提升，FY27 实现扭亏，后续盈利能力提升；即时零售FY27-FY29 亏损规模每年减半，可明显提升整体营业利润；云智能集团在AI 驱动下快速增长，FY26 该业务EBITA 利润率维持在9%左右，公司目标是持续优化该项盈利指标。AI云业务景气度高，且该业务未包含平头哥、通义千问的大规模投资，我们预计FY27-FY29 的EBITA 利润率将每年提升2 个百分点。若公司能够顺利转型，电商与AI 双主业均有望体现更强的盈利能力，且合计占公司盈利的比重将大幅提升，我们预计公司有机会按SOTP 分部估值法重新估值，迎来估值提升。
　　国内电商遇即时零售流量与AI 流量的挑战：1）阿里是中国电商的奠基者和货架电商龙头。FY21-FY25 期间，淘天集团（TTG） 营收增速陷入停滞，CAGR 为-2%，但保持高盈利能力；FY26 营收同比增长5.2%，即时零售带来一定流量增长。消费路径发生变迁：以拼多多为代表的社交电商和以抖音为代表的兴趣电商，完成了从“人找货”到“货找人”的范式转移，GMV 快速增长；阿里作为搜索型电商代表，在拦截碎片化流量方面显被动，电商份额持续被摊薄。2）阿里自2016 年云栖大会提出打造O2O 生态的新零售战略，此后大规模投入，但总体投资效果不佳。2025 年， 即时零售成为新零售成熟的业务形态，亦是当下重塑货架电商边界的关键变量。为打击美团、保护货架电商优势，阿里加入即时零售大战，这也导致FY26 期间国内电商营业利润率快速下降。2025 年12 月，“ 饿了么”更名为“淘宝闪购”，淘宝将首页一级入口倾斜给闪购，为其导流；阿里将闪购彻底作为淘宝的一个“物流履约层”。 3）AI 的大规模应用大概率将打破电商流量格局。2026 年春节，阿里打通“通义千问”与电商App，试图通过AI 导购重夺流量主动权。
　　海外电商表现仍有不足： 1）自2016 年阿里全资收购东南亚电商Lazada起，加大海外电商拓展力度。阿里海外数字商业集团（ AIDC）维持营收快速增长势头（FY21-FY25 CAGR 达28.3%）。FY25 营收1323 亿元，但仍处于投入期，FY26 试图扭亏。2）尽管阿里海外电商营收增速较快，但相比而言仍有所不足。在欧美电商市场，阿里缺乏Temu、TikTok Shop、Shein 那样的攻坚勇气，半托管模式的消费者体验不如全托管模式；在东南亚市场，阿里旗下Lazada 虽有先发优势，但在与Shopee 的本土化策略竞争中落于下风。3）海外电商渗透率仍有明显提升空间，中美引领全球电商，呈现一超（亚马逊）多强格局。中国电商细分业态丰富，正向全球输出数字化生活方式。阿里与亚马逊同为货架电商，竞争关系更直接。中国电商的全球发展经历螺旋向上的进化过程：2022-2023 年，Temu、Shein 的全托管模式在履约能力、控价能力方面强于当时“半托管+国内仓”的模式。2024 年以来，欧美监管加强，“半托管+海外仓”成为趋势，相比之前“半托管+国内仓”履约能力明显上升。
　　全栈AI 能力与千亿美元业务愿景： 1）阿里已形成"通义大模型+阿里云计算+平头哥半导体"的全栈AI 能力布局， 使其在底层基础设施层面具备了与全球科技巨头（如Google）比肩的潜力。2）阿里云业务规模中国第一，FY25云收入达1180 亿元（FY21-25 年复合增长率达18.4%），EBITDA 率约为10.4%。3）阿里管理层在2026 年3 月的财报电话会议上明确展望，计划在未来5 年内（即2031 年前） ，使AI 与云业务总收入突破1000 亿美元， 这意味着年复合增长率需保持在约30%-32%的较高水平。4）在芯片层面，阿里自研的GPU 和AI 芯片（ 平头哥）已实现大规模投产，在自建AI 数据中心方面将构筑成本优势。2026 年，阿里推出了"Wukong"（悟空）智能体工具，打通旗下所有App 应用，通过庞大的电商、物流、办公（钉钉）等场景应用， 为云业务创造"内生需求"， 并以此作为标杆案例向全行业输出解决方案。通义千问（Qwen）目前是全球下载量最高的开源大模型之一。5）当然，AI 与云业务的技术突破与商业化趋势仍存在诸多变数。阿里凭借全栈AI 能力，是这一领域最具竞争力的参与者之一。Token 经济时代，中国在AI 算力产业的优势正在逐步显现。
　　投资建议：我们预计公司FY2027-2029 营业收入分别为11031/12159/13417亿元，分别同比+7.8%/+10.2%/+10.3%；归母净利润分别为942/1153/1382亿元，分别同比-9.1%/+22.4%/+19.9%； EPS 分别为4.91/6.01/7.2 元， 当前股价对应PE 分别为21.8/17.8/14.8x，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：即时零售的大规模投入的风险； AI 技术高投入且存在不确定性的风险；电商市场竞争激烈的风险。