竞争格局：中国第一，亚太领先，阿里云竞争壁垒在哪？阿里云持续完善的自研技术底座、规模化运维能力，形成先发优势及规模效应。我们认为，阿里云竞争壁垒在于长期投入形成的“千问大模型+MaaS 平台+平头哥芯片+公有云基础设施服务能力”全栈产品能力以及覆盖复杂场景的工程化交付与服务能力。海外市场，阿里云凭借性价比、工程服务能力和中企出海客户基础形成差异化竞争优势，并有望贡献收入及利润增量。
　　硬件：PPU 如何带动软硬一体化？从市场份额看，平头哥AI 芯片出货量在国内厂商中仅次于华为，截至26年5 月真武系列芯片累计交付56 万片，60%以上服务于外部客户，总年化营收突破百亿元。性能方面，真武810E 芯片核心参数全方位对标H20；真武M890 性能为810E 的3 倍。我们认为，后续真武V900、J900的推出或有望对标H100 性能，将在阿里云AI 推理降本和国产算力替代中兑现商业价值。随着自研PPU 在阿里云推理负载中的渗透率提升，有望通过硬件降本、软件适配与MaaS 需求放量形成正向循环，强化“通云哥”飞轮效应并推动阿里云毛利率改善：根据我们测算，中性情况下PPU 可使推理业务毛利率在40%基础上提升约8.4pct，对阿里云毛利率潜在贡献可达1.3pct。
　　模型：国产模型加速迭代，Qwen 是否仍在第一梯队？阿里模型迭代呈现以下趋势：1）迭代主线明确：千问3.x 系列重点强化编程、Agent 与长周期任务能力升级；2）2026 年Qwen 基座模型迭代明显提速；3）全尺寸模型矩阵，开源与闭源双轮驱动；4）多模态矩阵持续丰富。5）架构上，通过高稀疏MoE、GatedDeltaNet 混合注意力机制、多Token 预测（MTP）、低精度与量化部署等方式，推动大模型单位token训练与推理成本下降。我们认为，Qwen3.7 Max 模型在代码生成、智能体、等场景性能处于国内第一梯队，我们预计Qwen4.0-preview/4.0 有望在今年下半年发布，预计4.0 将在参数规模、推理成本上进一步优化，同时有望实现对PPU 芯片的进一步适配。
　　云：后续怎么看阿里云增量？1）短期增量：AI 公有云算力与高性能基础设施。算力+大模型+芯片+平台的全栈能力正取代过去的资源规模与价格优势，成为云服务商核心竞争壁垒。阿里云4 月涨价集中在平头哥真武810E、CPFS 存储等AI 基础设施。当前阶段，AI 需求高景气及资源供给紧缺共同推高算力价格，同时资源利用率持续提升，AI 云算力有望贡献阿里云短期收入增量。2）中长期弹性：MaaS 及模型与应用服务。
　　管理层预计包含MaaS 的模型及应用服务ARR 预计在今年6 月达100 亿元，在年底达到300 亿元，一年内AI 相关收入占云外部收入比例将超过50%，成为云智能集团主要增长引擎。近期阿里云在token 售价端优化商业化策略，包括新模型刊例价提升、新客免费额度及推广补贴收缩、按token 量精细化计费等。我们预计，伴随Qwen4.0 Coding 能力提升，叠加token 提价及推理成本下降，未来几个季度MaaS 业务收入仍将保持高速增长，成为阿里云整体毛利率改善的重要驱动力。
　　投资建议：我们认为，阿里云收入结构变化将驱动其从传统云基础设施向AI 云+MaaS 平台型资产重估，预计阿里云将加速商业化兑现，“通云哥”全栈自研软硬协同构建稀缺壁垒，阿里云利润率年内有望上行。我们预计公司FY2027-FY2029 营业收入分别为11,056/12,974/14,594 亿元，同比+8.0%/+17.3%/+12.5%；经调整归母净利润为1,259/1,728/2,017 亿元，同比+107.6%/+37.2%/+16.7%。根据2026 年7 月22 日收盘价，对应经调整PE 为15X/11X/9X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：模型迭代及研发不及预期；算力供应受限风险；AI 行业竞争加剧风险；测算假设风险。