核心观点
　　事件：8 月3 日，阿里巴巴发布新一代基座大模型Qwen3.8-Max，并接入阿里今日同步开启公测的企业级Agent 产品“千问办公” 。1）Qwen3.8 性能处于全球大模型第一梯队。Qwen3.8-Max 是目前Qwen 系列性能最强的模型，总参数量2.4 万亿，激活参数95B，支持100 万上下文Tokens，推理效率和速度显著提升，并重点升级自主编程能力。最新Arena 榜单排名显示，Qwen3.8-Max 综合排名仅次于Claude 系列和Kimi K3， 居全球第四。
　　Qwen3.8-Max 预计下周开源，同时还将开源Qwen3.8-27B。2）Qwen3.8 具备性价比优势。目前Qwen3.8 的API 已上线千问AI 平台：国内每百万Tokens输入12 元、输出36 元；海外每百万Tokens 输入2 美元（为Opus5 的40%），输出6 美元（为Opus5 的24%）。相比海外相近智能，Qwen3.8 的性价比明显更高。3）千问办公发布，开启与腾讯、字节的Work Agent 竞争新阶段。
　　国内外大厂正集体押注通用办公Agent 赛道，此前3 月腾讯WorkBuddy 发布，目前访问量居国内办公Agent 第一；字节Trae Work 于6 月上线。此次阿里推出的“千问办公”整合了原来分散的3 个Agent 产品（QoderWork、骡子快跑、悟空），统一品牌、统一入口，目前已初步打通了钉钉IM；未来将连接企业真实数据流和工作流，计划上线独立APP 端并推出国际版，办公Agent 下一阶段关于“入口、整合”的全面竞争已开启。
　　阿里全栈AI 能力与竞争力强劲，利好不断：阿里已形成“通义千问大模型+阿里云算力+平头哥自研半导体”布局，是继谷歌后唯二实现全栈AI 闭环的头部厂商。除Qwen3.8-Max 大模型与千问办公发布的利好外，1）AI+云业务增长不断提速。过去6 个季度（FY2025Q3-FY2026Q4），阿里云业务收入增速分别为13%、18%、26%、34%、36%、38%，持续提速中，预计伴随市场对AI 云服务需求旺盛，会继续提速。此外， 外部客户AI 云业务盈利能力强，将继续拉动云业务EBITA margin 改善；盈利能力低的普通云业务占比在快速下降。2）千问成为苹果中国区合作伙伴：7 月，Apple 智能完成备案，阿里千问确认将作为AI 能力集成至Apple 智能， 为中国用户提供文本理解、图像理解、内容生成等能力，未来将增厚公司收入，并有望推动自研芯片采购比例提升，压低算力成本，从而提升盈利能力。3）平头哥芯片一年一代快速推进：5 月，平头哥发布新一代AI 芯片真武M890 及全栈AI 基础设施。未来，平头哥芯片更新将提速到一年一代，持续满足不断爆发的AI 算力需求。
　　即时零售业务减亏路径清晰：2025 年，阿里对即时零售的大规模投入导致利润承压。随着2026 年市场竞争趋缓，公司自FY2027 年起即时零售亏损每年减半的目标兑现可能性大幅提升，FY2029 即时零售有望整体实现盈利。
　　投资建议：暂不考虑投资企业上市的投资收益影响，我们预计公司FY2027-2029 营业收入为11031/12159/13417 亿元，同比+7.8%/+10.2%/+10.3%；归母净利润为942/1153/1382 亿元，同比-9.1%/+22.4%/+19.9%；EPS 分别为4.91/6.01/7.21 元，当前股价对应PE 为22.1/18/15x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：即时零售的大规模投入的风险；AI 技术高投入且存在不确定性的风险；电商市场竞争激烈的风险。