事件：
　　阿里正式上线Qwen3.8-Max，并同步开启Agent 办公软件“千问办公”公测。Qwen3.8-Max 总参数量达2.4T，在开源模型中仅次于K3 的2.8T。据公司披露，新模型在Coding、Cowork 等Agent能力上实现显著提升。国内API 定价方面，输入、输出价格分别为12 元/百万Tokens、36 元/百万Tokens，输入与输出价格分别约为Opus 5 的40%和24%、K3 的67%和40%，延续较强的性能价格比优势。千问办公同步开启公测，目前以Qwen3.8-Max 为主力模型，已打通钉钉IM，用户可免费体验。产品定位为通用办公Agent，直接对标腾讯WorkBuddy、字节跳动TRAE Work 等产品。
　　核心观点：
　　更多开源模型能力逼近头部闭源模型，全球模型厂迎来降价潮。近期多款开源模型集中上线，Agent能力提升明显，倒逼海外头部闭源模型降价——OpenAI 推出相比GPT 5.6 Sol 便宜50%/80%的Terra 和Luna 版本，Claude 推出Sonnet 5，目前价格为正式价格的67%。
　　办公agent 推广有望带动token 需求。国内Workbuddy、千问办公等Agent 办公软件持续普及，叠加国内模型agent 能力提升，Token 需求量有望快速扩大。
　　阿里AI 全栈布局有望推动云业务提速。我们认为模型价格下降后产业链瓶颈可能转移至算力端，阿里自研平头哥芯片、自研头部开源模型Qwen 系列、同步推出harness 层千问办公，算力、模型、harness 层均有布局，MaaS 层量价齐升有望持续，预计未来几个季度云业务收入将持续加速，利润率有望持续提升。
　　盈利预测和投资建议。我们认为云业务估值仍有潜在提升空间，在FY27 财年收入基础上给予云智能集团6.5xPS 估值，对应公司合理价值为184.91 港元/股、美股186.57 美元/ADS。
　　风险提示。模型能力不及预期；Agent 商业化及用户增长不及预期；算力供给受限等。
　　盈利预测（本表中归母净利润为经调整后口径，报告货币为人民币，美元兑人民币汇率取6.7989）