泡泡玛特（代 码：9992.HK）是中国潮流玩具文化的开拓者和主要推广者。公司自2010 年成立以来，以IP 为核心，不断提高运营水平和消费者触达能力，围绕全球艺术家挖掘、IP 孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、创新业务孵化与投资等领域，逐渐建立起覆盖潮流文化全产业链的综合运营平台。
　　公司核心壁垒：产业链及核心IP 逐步形成平台效应。泡泡玛特与三丽鸥类似，在运营核心IP 均为形象IP，我们通过分析三丽鸥发展的关键节点，认为构建IP 产业链平台及头部IP 平台价值构成其重要壁垒，而泡泡玛特也在相关平台构建中取得突出进展：
　　1） IP 端，公司已形成庞大的IP 矩阵，且不断丰富，尤其是得益于头部自有IP 矩阵的不断充实，公司自有IP 营收贡献占比不断上升，同时公司拥有丰富的艺术家发掘及IP 获取渠道，对行业核心创意要素吸引力较强，艺术家联名也赋予成熟IP 新的产品表达，延长IP生命力；
　　2） 开发端，公司在动态推进的IP 评级体系下，进行IP 孵化，产品开发流程规划清晰，艺术、商业转化效率较高，产品发布数量、品类持续扩张；
　　3） 消费者触达端，公司构建了线上+线下的立体消费者触达网络，且拥有较强的用户数字化、私域化能力，会员粘性较强；4） 头部IP 影响力上，公司呵护核心IP 生命周期，每年有节制的推出相关盲盒系列，但核心IP 收入仍保持稳健增长，且周边产品品类、联名合作数量快速增长，在同类IP 中影响力位于前列，初具平台效应，有望驱动公司IP 授权业务加速发展。
　　增长点：新IP、多品类、海外市场及多元化消费者触点助力打开成长天花板。我们认为，公司在IP 矩阵扩展、海外市场、消费者触点及IP 运营端均有喜人进展：
　　1） IP 端，首先是头部IP 序列持续扩容，MOLLY 之外，公司外购IP包括DIMOO（2019 年）、SKULLPANDA（2020 年）陆续跻身公司头部IP 序列，营收结构愈加稳健，其次是公司PDC 原创IP 孵化能力日渐成熟，爆款率显著提升，意味着公司在成熟潮玩开发管线之外，进一步把握市场审美动向、设计语言的变化，在产业链上游-即IP 设计孵化环节的话语权和能力有所提升，有望持续跟踪市场变化，推出具有头部效应的爆款IP；
　　2） 业务版图上，在“由近到远，由试到铺”的策略下，泡泡玛特海外业务DTC 战略持续贯彻，看好公司数据驱动下，海外渠道扩张及本土化渗透率提升，海外市场有望带动公司营收规模持续增长；3） 品类上，公司借助不断扩充的衍生品品类，切入更广泛消费场景，有助于打开营收天花板。相较于盲盒、手办等潮玩具有较明显的收藏属性，潮玩衍生品更突出实用性和美观度，将用户消费场景进一步扩展到泛家居、车载、运动、出行、文旅、节日礼赠等领域，同时衍生品价格带更为宽阔，有助于用户人群扩张。此外，潮玩成为年轻一代接触当代艺术的“新入口”，泡泡玛特高端线MEGA 快速发展，共鸣工作室聚焦硬核潮玩，有望提升男性用户覆盖。
　　4） 消费者触点和IP 运营方面，公司布局葩趣旗舰店摸索新IP 的孵化及价值实现路径、试水主题乐园建立IP 形象与粉丝互动通路，自研游戏《梦想家园》助力IP 破圈，投资版图上，公司布局二次元、潮流消费、艺术场馆、家居设计等赛道，商业外沿不断清晰，有望助力公司业务结构持续扩展，进一步扩大IP 影响力和商业化能力。
　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司2023-2025 年营业收入为62.0/76.1/90.8 亿元，同比增加34.4%/22.6%/19.4%，归母净利润分别为9.3/12.4/15.9 亿元，对应PE 为34/25/20 倍。我们看好公司IP 运营全产业链平台壁垒及头部IP 影响力加速扩张潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：供应链风险；新产品销售表现不及预期；宏观经济复苏不及预期，海外市场拓展不及预期。