泡泡玛特发布1H24 正面盈利预告--收入和净利润均录得高增长。
　　我们认为，亮眼的业绩表现得益于海外市场收入大幅增长（同比增241%）以及经营杠杆显著提升，尤其是线下业务同店销售增长强劲。
　　维持“持有”评级，上调目标价至41.46 港元（基于20.3 倍2025 年P/E）
　　泡泡玛特发布正面盈利预告，收入和净利润均增长强劲。根据公告，泡泡玛特1H24 收入同比增长不低于55%，净利润（剔除金融资产公允价值变动）同比增长不低于90%。与泡泡玛特早先公告1Q24 收入同比增长40-45%相比，1H24 收入同比增长55%意味着二季度收入的加速增长。公司将1H24 收入增长强劲归因于海外扩张和产品品类的多样化。盈利预告还指出，产品成本优化、费用管控和规模效益也促进了利润率提升和净利润高增。
　　我们认为，海外业务和国内线下业务单位经济效益的高速增长可能是驱动强劲业绩的两个主要因素。尽管预告中未分拆各板块的财务表现，但我们认为泡泡玛特的海外扩张和中国的线下业务可能是超出我们预期的两个板块。在国内市场，泡泡玛特的产品多样化（如搪胶公仔和积木）可能带动了2Q24 同店销售额高于预期，但门店扩张速度仍然缓慢。在海外市场，我们估计泡泡玛特的门店数量在1H24 末可能增至三倍，达到110 家（相比去年同期为38 家），叠加同店销售额持续爬坡，我们预计海外收入将由此同比增长241%。我们认为，国内外线下业务的同店销售增长可能更快，亦产生了强劲的经营杠杆，从而推动1H24 净利润率同比上升3.5 个百分点至20.4%。
　　上调2024/2025/2026 年预测：鉴于1H24 强劲的盈利预告，我们上调2024-2026 年收入预测16.5%-18.8%，并相应上调我们的调整后EPS 41.1%-56.1%。
　　维持“持有”评级，上调目标价至41.46 港元：我们将估值基准年份切换至 2025 年，并给予泡泡玛特20.3 倍P/E，较国际同行的平均交易P/E 倍数溢价20%。结合我们的修正后的盈利预测，我们得出我们的新目标价为41.46 港元。风险提示：下行风险——新IP/新产品发布不及预期；海外扩张进程慢于预期；竞争激烈；人民币升值。上行风险——获客/产品发布进展超预期；成本管控有效；海外扩张快于预期；人民币贬值。
　　我们上调我们对2024/25/26 年的收入预测16.5%/ 17.7%/18.8%，以反映泡泡玛特1H24 海外扩张快于预期以及国内销售强于预期。我们也上调对应的毛利率预测2.0/2.6/2.9 个百分点，以体现更优的成本管控和经济效益。由此我们将我们对2024/25/26 年的调整后净利润预测上调41.1%/46.4%/56.1%。
　　估值
　　我们维持我们对泡泡玛特的“持有”评级，并将目标价上调至41.46 港元。我们继续采用P/E 法对泡泡玛特进行估值。我们将我们的估值基准年份向前切换至2025 年，并且给予20.3 倍2025 年P/E 的新目标倍数，考虑到公司全球扩张处于相对初期阶段以及由经营杠杆进一步加大驱动的利润率增长潜力，我们认为以上估值倍数是合理的。鉴于公司同业的财年年结时间不同，我们按需统一计算了P/E 乘数以得到我们的2025 年目标倍数。
　　基于我们的预测修正及修正后的估值倍数，我们得到新目标价为41.46 港元（高于之前的27.39 港元），相较于7 月18 日的收盘价37.65 港元隐含了10.1%的上行空间。我们维持我们的“持有”评级，这是因为我们认为泡泡玛特当前的交易倍数（18.4 倍的2025 年P/E）与其同业公司相比为合理水平。我们也考虑了围绕公司收入增长和利润率的可持续性、中国经济复苏以及竞争等方面的不确定因素。
　　风险提示
　　下行风险包括：
　　新 IP/产品发行失败：如果新设计的产品或 IP 表现不及预期，公司的销售额和营业利润可能会下降。消费者的兴趣点会迅速演变或显著改变，尤其是对潮流文化。如果泡泡玛特现有产品无法维持现有吸引力并持续获得消费者的认可，那么产品销售额可能会减少，长期可持续的销售增长预期也会受到影响。
　　海外扩张慢于预期：随着海外扩张的推进，泡泡玛特在全球范围内的客户群体将更为多元。在中国获得消费者认可的产品可能无法在全球得到认可。海外扩张慢于预期可能会对销售额增长产生负面影响。
　　汇率影响：泡泡玛特2023 年来自海外市场的收入和营业利润已经分别达到了集团总体的 16.9%和13.4%，而且我们预测贡献会持续提升。如果人民币相对泡泡玛特有较大曝光度的市场货币出现升值，由于公司的销货成本以人民币计价，那么总收入和利润可能有不利影响。
　　竞争激烈：随着中国潮玩行业的不断发展，新的参与者将不断进入市场并可能占据市场份额。
　　这些竞争者会对消费者的品味和趋势做出更快的反应。成功打入市场的竞争可能会对泡泡玛特的销售增长和市场领先地位造成不利。
　　对盲盒行业的严格监管：由于盲盒是公司的关键销售品类，如果监管机构对盲盒行业实施严格的监管，则可能会降低公司的销售额。
　　上行风险包括:
　　获客和产品发布超预期：如果泡泡玛特的管理层能够及时调整经营策略，也能够吸引和留住客户并成功推出新品，营收增速可能会超过我们预期并产生经营杠杆。
　　成本管控优于预期：如果管理层能够通过提高运营效率来实现比我们目前预期的更为严格的成本管控，我们可以看到利润率和盈利能力将更快得到改善。
　　海外市场扩张快于预期：海外扩张速度加快以及/或者海外收入贡献的增加可能会助力泡泡玛特较我们预期更快地重获销售势能。
　　人们对盲盒的兴趣不断：如果消费者对盲盒产品重拾兴趣，并且支持相关销售额的因素改善（比如二手市场价格），那么泡泡玛特有可能从品类增长中获益并有充足的时间来更新其多产品组合。
　　汇率影响：泡泡玛特2023 年来自海外市场的收入和营业利润已经分别达到了集团总体的 16.9%和13.4%，而且我们预测贡献会持续提升。如果人民币相对泡泡玛特有较大曝光度的市场货币出现贬值，由于公司的销货成本以人民币计价，那么收入和利润可能会迎来正面影响。