泡泡玛特：国内潮玩龙头，出海空间广阔。1）根据沙利文，中国潮流玩具零售市场规模由15 年63 亿元增长至19 年207 亿元，年复合增长率为34.6%，行业景气度凸显，预计24 年将达763 亿人民币，而全球潮玩零售市场规模将达到418 亿美元，海外增长空间巨大。2）按零售价值计，21 年公司市占率排名国内第一达13.6%，相比19 年提升5.1pct，龙头地位稳固。公司自18 年正式开始拓展海外市场，采用从B 端到C 端的策略在全球范围内建立品牌影响力。
IP 全产业链覆盖，强运营能力构筑核心竞争壁垒。四大IP 鼎立，中长尾价值逐步释放：23 年四大IP 收入合计占比为50%，相比19 年下降8.1pct。通过拓展非盲盒品类和多元化应用场景延长IP 生命周期：1）现有品类持续推新：
23Q1-24Q2，经典IP 的盲盒系列平均每季度上新一款；THE MONSTERS、小野的衍生品发售数量在近几个季度增势较为明显。2）品类不断拓展：21-24 年分别推出MEGA 高端产品线、泡泡萌粒、爆款产品品类搪胶毛绒、积木产品线。3）多应用场景布局：开设主题乐园、研发手游等放大IP 商业价值。
国内各渠道增长稳定，出海打造第二增长曲线。19-23 年公司营业收入从16.83亿元增长至63.01 亿元，海外收入占比由 2%提升至17%。1）国内：23 年线上/线下/批发渠道收入占比分别为33%/58%/9%。线上渠道以泡泡玛特抽盒机为重要支柱，抖音平台取得突破。23 年零售店贡献了线下渠道收入的82%；收入增长主要靠开店驱动，零售店数量从19 年的114 家增加到23 年的363家；测算得出国内零售店天花板为434 家，总体渗透率为7%。2）海外：23年线上/线下/批发渠道收入占比分别为15%/60%/25%。线上渠道Shopee、亚马逊、官网收入相对均衡，渠道建设仍有完善空间。23 年零售店贡献了线下渠道收入的91%，线下开店加速，23 年海外门店共计80 家（含合营及加盟），24 年1-7 月公司在全球范围内新增约28 家门店，泰国/美国市场快速拓张，新增4/5 家线下门店；海外市场高定价高收入，盈利能力优于中国大陆。
盈利预测、估值与评级：全球潮玩行业红利仍在，泡泡玛特多款IP 出圈验证公司在IP 运营方面的强大优势，牢固的护城河为后续保持龙头地位提供支撑；公司初步打造集盲盒等IP 衍生品、乐园、游戏于一体的潮玩生态系统，海外拓店稳步推进，出海开辟第二增长曲线。我们预计24-26 年公司营业收入分别为127/170/204 亿元（ yoy+101%/+34%/+20% ） ， 经调整净利润为29.35/39.14/47.83 亿元（yoy+147%/+33%/+22%）。公司作为中国潮玩领军企业，IP 运营能力逐步被验证，出海带来较高的业绩成长性，理应给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济不景气、新品拓展不及预期、新市场推广不及预期、新业务亏损或回收期长的风险。