泡泡玛特已成为中国新时代潮玩领军品牌。泡泡玛特自2010 年成立以来已从初步摸索期、加速成长期逐步过渡至当前的多元化发展阶段，经过十余年的IP 发掘、运营以及渠道建设，公司已成为综合竞争力突出的中国新时代潮玩领军企业。2023 年公司营收、归母净利润分别为63.01 亿元、10.82 亿元，2018-2023 年复合增速分别为65%、61%。从IP 维度来看，目前艺术家IP 业务是公司核心业务，同时也是收入主要增量；从销售渠道维度看，线下零售、线上渠道是公司收入的主要来源。
　　中国潮玩行业蓬勃发展，泡泡玛特领先优势稳固。与传统玩具不同，现代潮流玩具具备突出的社交与情绪属性，主要定位年轻潮流人群。近年来情绪经济日益兴起，中国潮流玩具市场亦随之呈现蓬勃发展的态势，根据弗若斯特沙利文的统计数据，2022 年潮玩市场零售规模已达352 亿元，2015-2022 年复合增速达28%。从市场格局角度看，中国潮玩市场相对分散，2022 年零售端CR5 约24%，其中泡泡玛特市场份额约12%，较2019 年提升3pct。
　　IP、渠道优势稳固内销基本盘，潮玩出海加速贡献第二增长曲线。我们认为出色的IP 发掘、运营能力，多元又极具创新性的渠道布局是公司内销基本盘稳定增长的核心壁垒：①IP 是潮玩企业的核心竞争力，公司通过成熟的外部艺术家发掘模式以及内部PDC 团队持续推出具备差异化价值与丰富内涵的创新IP，同时以多元化的产品创作以及丰富的内容营销打法为抓手提升IP 终端竞争力、拉长IP 生命周期。②渠道方面，公司通过传统线下零售店、线上货架电商与创新性的线下机器人门店、线上自建抽盒机平台相结合的模式实现了密集、高频的消费者触达，2023 年以来各大渠道均呈现强势复苏的增长态势。出海业务方面，公司自2021 年起推动港澳台及国际业务由批发向线下零售转型，凭借本土化的创新IP 与产品迅速提升品牌当地影响力，2022 年以来公司出海业务收入加速增长，目前收入占比达30%，已成为公司收入增长第二曲线。
　　我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为25.68/38.58/50.37 亿元，对应EPS分别为1.91/2.87/3.75 元。2025 年可比公司PE 估值约为31 倍，考虑到公司业绩增速以及ROE 相对较高、行业龙头地位稳固，给予公司2025 年PE 估值40 倍（约30%估值溢价），结合当前港币汇率水平，给予目标价124.57 港元，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　IP 挖掘不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；港澳台及国际业务推广不及预期的风险；宏观消费不及预期的风险。