公司24 年收入130.4 亿元，同增106.9%；经调整净利润34.0 亿元，同增185.9%，高于我们预期（30.1 亿元），主因搪胶毛绒加速放量，经营杠杆释放超预期。H2 营收同增143.2%，经调整净利同增264.1%。25 年指引积极，公司凭借成熟的IP 运营平台，推动品牌形象在全球成为时尚潮流代名词，25 年新品类、海外扩张驱动强劲，中长期新业务持续落地，多元变现潜力广阔。看好公司成长为全球级潮玩龙头，维持“买入”评级。
　　搪胶毛绒等品类创新及全球拓展势能强劲，继续成为业绩的核心驱动力1）分品类看，H2 手办、毛绒、MEGA、衍生品增速分别达55.5%/1362.9%/148.4%/454.3%，毛绒加速放量，营收占比环增18.4pct 至28.1%。搪胶毛绒成为时尚单品，“包挂”风潮加速粉丝破圈，助力全年会员同增34%达4608万人。2）分地区看，中国内地收入受搪胶毛绒等新品类放量带动尤其明显，H2 同增70.4%。H2 海外营收同增438%，其中东南亚、北美均实现超6 倍同比增幅，欧澳等市场亦提速至412%，公司品牌热度向更多国家扩散。境外全渠道运营能力快速提升，H2 线上渗透率环增14.2pct 达32.5%。
　　店效提升释放经营杠杆，规模效应日益显著，盈利能力快速提升H2 毛利率同增5.5 pct 至66.8%，受益于海外收入占比提升。伴随店效提升及规模效应释放，销售、管理费率同降5.2/4.7pct 至27.1%/6.0%。分区域看，H2 境内、境外OPM 分别同增10.4 pct/21.7 pct 至36.7%/38.1%，境外市场继续显现出更强的盈利能力。H2 经调整净利率达28.6%创历史新高。
　　25 年指引体现业绩高增信心，多元化业务有望加快落地展望2025 年，我们预期Q1 营收将延续较强增势实现翻倍增长，25 年有望增长50%至200 亿元以上，其中海外实现翻倍增长至百亿规模。区域布局上，发力点将侧重欧美，我们预期北美营收有望达25 亿元（约为24 年3.5倍），其中法、美、越、马、印尼等地有望布局旗舰店，升级全球门店体验，并加快电商触达。品类战略上，我们认为搪胶毛绒仍处爆发前中期，公司饰品、小野快闪店收效良好，积木品类重点开发，25 年均有望加快发展，甜品、乐园、动画制作如期推进，中长期多元化变现有望多点开花，前景广阔。
　　盈利预测与估值
　　考虑新品类驱动及经营杠杆释放，上调 2025/26 年经调整净利47%/61%至60.1/82.2 亿元，引入27 年经调整净利107.1 亿元。可比公司25 年PE均值26x。考虑公司IP 平台属性及广阔出海前景，给予25 年35x 经调整PE（前值41x），目标价169 港元（前值135.48 港元），维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观消费需求弱，境外拓展不及预期，新业务发展不及预期。