高增长势能将在2025 年持续，维持消费行业首选地位：在2024 年收入大幅扩张107%的基础上，管理层表示有信心在2025 年实现人民币200 亿元以上的收入规模，同比增长超50%。在哪吒联名的推动下，1Q25至今收入同比增长超过100%。这再次推高了市场对泡泡玛特收入增速的预期。我们认为泡泡玛特2025 年的收入增长将呈现前高后低走势，增长的动能主要来自于（1）海外业务版图的持续扩张，（2）现有IP 影响力持续加大以及新IP 的加速出圈，（3）新品类的收入贡献不断加大，（4）门店升级带来更好的客户体验，（5）供应链能力提升确保充足的货源。考虑到公司过去一年的实际收入增速远高于管理层的指引，我们认为泡泡玛特2025 年达到管理层的收入增长目标具有非常高的确定性。
　　我们上调公司2025-2026 年的盈利预测，提升目标价至205.7 港元（基于DCF），维持“买入”评级，并且维持泡泡玛特可选消费首选地位。
　　海外：版图和门店扩张推动收入继续高速增长：海外收入2024 年同比增长375%至人民币50.66 亿元。在这一基础上，管理层有信心2025年海外收入实现翻倍并达到100 亿元以上。我们认为，2025 年海外收入的增长驱动主要来自于（1）建立成熟的海外团队来布局和拓展新市场（如墨西哥和加拿大），（2）线下门店网络的扩张（在2024 年底130家门店的基础上再新增100 家以上），尤其在城市地标以及交通枢纽，（3）将更多现有中国业务引入海外市场，以此来提升海外门店的店效，以及（4）丰富海外线上渠道（推出线上抽盒机），从而维持比线下更高的增长。继去年聚焦东南亚市场后，公司今年将更多的重心转向北美和欧洲市场。管理层透露，北美市场1Q25 截至目前的收入已经达到了2024 全年的水平。公司目标2025 年北美市场收入达到2020 年集团整体收入水平（即人民币25 亿元以上），意味着同比增长246%。
　　国内：优化客户门店体验来推动店效的提升：公司将在2025 年控制在国内开店数（目标仅新增十几家），但会通过对现有门店的升级和改造（选择更优质的点位、扩大门店面积、升级门店陈列等）来提升消费者的在店体验，从而提升线下门店的店效。另外，公司将加大对线上内容平台（比如抖音直播）的投入，从而引入更多新的消费者。产品方面，公司将进一步丰富品类，预计搪胶毛绒、积木、手办等产品的收入贡献有望进一步提升。
　　2025 年利润率扩张依然有空间：尽管管理层预计2025 年净利率同比持平，但我们判断公司2025 年净利率依然有同比扩张的空间。随着海外收入贡献的进一步增加（预计2025 年达到54%），我们预测2025 年毛利率依然有望同比提升。而供应链效率的持续优化也将对毛利率起到正向的帮助。另外，随着店效的持续提升，线下直营门店经营杠杆效应将进一步释放，带来门店运营费用率的下降。
　　宏大的长期愿景和清晰的增长逻辑带来较高的估值吸引力：我们对泡泡玛特2025/2026 收入预测上调23.8%/48%，利润预测上调39.6%/66.2%。
　　基于我们的预测，公司目前仅交易在19 倍2026E P/E，意味着PEG 约为0.3x（基于2024-2027 年59%的净利润复合增长率），低于大部分的中国消费标的。管理层表示，提前实现全球化之后，下一个愿景是将公司打造为以IP 为核心的集团化运营平台，并剑指千亿收入规模。考虑到公司长期增长逻辑性强、增长空间大、增长确定性高，我们认为公司当前的估值水平具有较高的性价比。我们预计泡泡玛特在2025 年股价将维持稳定上升的态势。
　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。