事件：泡泡玛特3 月26 日发布2024 年业绩。收入130 亿元，同比增长107%；毛利率66.8%，同比提升5.5pct；经调净利34 亿元，同比增长186%，经调净利率26.1%，同比提升7.2pct。公司指引2025 年公司收入超200 亿元，同比增长超50%；海外业务收入超100 亿元，同比增长超100%，新开超100 间门店。公司预计2025 年毛利率受益海外收入占比提升和供应链成本控制，仍会提升；经调净利率受益规模效应、费用管控和无偶发费用，维持稳定或略有上升。
　　点评：国内业务：收入79.7 亿元，同比增长52%。①线下渠道高质量发展。零售店收入各38.3 亿元，同比增长44%，同店增长28%，主要受益于门店陈列提升和激励机制激发店员积极性。机器人商店收入7 亿元，同比增长26%，机均单产同比提升16%，主要受益于引入配送到家服务。②线上渠道恢复全面增长。线上收入27 亿元，同比增长77%；其中抽盒机/天猫/抖音/其他电商平台收入各11.1/6.3/6.0/3.5 亿元，同比各增长53%/95%/112%/87%。线上业务的强劲增长主要由增量客群覆盖驱动，其中抽盒机访问UV 同比增长64%，天猫新客人数同比增长110%，抖音消费人数同比增长143%。③展店：零售店总数达401 间，同比净增38 间；其中一线/新一线/二线及其他城市零售店各净增5/11/22 间，机器人商店总数达2300 台，同比净增110 台，其中一线/新一线/二线及其他城市各净增30/22/58 台。④利润率全面提升：毛利率63.9%，同比提升3.3pct，其中线下/线上/批发及其他业务毛利率各66.4%/64.1%/47.8%，同比各提升3.4/3.7/1.1pct，线下业务毛利率创历史新高。经营利润率33.1%，同比提升9.4pct。
　　海外业务：收入50.7 亿元，同比增长375%，海外业务收入占比达39%，同比提升22pct。①渠道拓展，组织优化。渠道方面，零售店收入29.4 亿元，同比增长404%，平均单店收入增长160%；零售店总数达120 间，同比净增50 间，新进入越南、印尼、菲律宾、意大利和西班牙五个市场；线上收入14.6 亿元，同比增长834%。组织方面，公司将海外划分为亚太、东南亚、欧洲、北美四大区域，以更精准快速相应市场需求。②东南亚独占鳌头，北美表现惊艳。东南亚地区收入24 亿元，同比增长619%，占海外收入近半数。同时，北美地区收入达7.2 元，同比增长557%，增速仅次于东南亚地区。公司预计2025 年北美地区收入超2020 年集团总收入。③利润率超国内水平：毛利率71.3%，同比提升6.4pct，主要受益于渠道结构变化和批发及其他毛利率提升。经营利润率35.8%，同比提升17.8pct。毛利率和经营利润率均已超国内水平。
　　④渠道持续扩张，店铺形象全面升级。2025 年，公司将开设旗舰店、主题店、景区店、机场店等多元化、地标性门店，结合区域市场特点打造独特购物体验；同时在线上入驻多国本地电商平台并增设多个直播间。公司将持续推动品牌向上战略，升级门店形象标准，打造兼具沉浸式、潮流感和本土文化的购物环境。
　　IP 孵化与运营： ①超级IP 崭露头角，IP 根系多元繁茂。艺术家IP 收入占达97.6%，同比提升4.6pct。THE MONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY 四大IP 营收破10 亿，分别达30.4/20.9/13.1/11.6 亿元，其中THE MONSTERS 同比增长超7 倍，CRYBABY 同比增长超15 倍。此外，共有13 个IP 营收破亿，超过2023 年的10 个。②品类创新迎突破，毛绒成为年度爆品：毛绒产品收入28.3 亿元，同比增长超12 倍，占收入比例达22%，衍生品和MEGA 产品也取得约1.5 倍增长，手办收入占比下降至53%。此外，积木、配饰等新产品线也陆续发力，其中配饰已以全新的POPOP 品牌在上海、深圳和成都开设了快闪店。③新增会员数接近历史最高水平。2024 年末公司累计注册会员数4608 万人，同比增长34%，新增注册会员1173 万人，接近2021 年的历史最高水平；会员销售贡献92.7%，会员复购率49.4%，均维持基本稳定。
　　乐园业务：2024 年收入、利润和吸引客群均超预期。全年实现盈利的同时，乐园吸引北京外游客比例达52%，非亲子用户比例近50%。今年公司将对乐园2/3 的面积做升级改造，并在2026 年启动二期工程建设。
　　利润结构：①毛利率：66.8%，同比提升5.5pct；其中销售占比拉动2.6pct，产品结构拉动1.6pct，采购成本拉动1.5pct，授权成本等拉低0.2pct。②费用率：销售费用率28%，同比下降3.2pct；管理费用率7.3%，同比下降3.9pct。③经调净利率：经调净利34 亿元，同比增长186%；经调净利率26.1%，同比提升7.2pct。④分红：公司宣派末期股息共10.9 亿元，占经调净利33%。
　　盈利预测与估值。参考公司指引，我们上调25-26 年收入各36%/69%至各221/337 亿元，同比各增长69%/53%。上调经调净利各63%/103%至63/100 亿元，同比各增长86%/59%，经调净利率各28.6%/29.8%。引入2027 年收入462 亿元，同比增长37%；经调净利143 亿元，同比增长42%；经调净利率30.9%。我们给予公司25 年30 倍PE估值，对应目标市值2099 亿港元，上调目标价96%至158.2 港元（对应汇率为HKD/CNY=0.90）；维持“优于大市”评级。
　　风险提示：经济下滑，行业竞争加剧，门店拓展不及预期，原材料价格上涨。