投资要点
　　泡泡玛特发布24 年业绩
　　24 年收入130.4 亿元/同比+106.9%，归母净利润31.3 亿元/同比+188.8%，经调净利润34.03 亿元/同比+185.9%，归母净利率24%/同比+6.8pct，经调净利率26.1%/同比+7.2pct。拆分看，24H1/H2 收入同增62%/143%，24Q3 收入120-125%，Q4 环比加速，24H1/24H2 经调净利率22.3%/28.1%，大幅提升。
　　IP：多IP 爆发，多品类突破
　　1）多IP 高增：24 年前四大IP THE MONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY收入贡献23.3%/16.1%/10.0%/8.9%，同比+726.6%/+105.2%/+27.7%/1537.2%，LABUBU 及新锐IP CRYBABY 引领爆发增长，再次印证公司不依赖单一IP 的火爆，核心壁垒是长效的IP 创造和运营机制。
　　2）多品类突破： 24 年手办/MEGA/毛绒/衍生品收入占比53%/13%/22%/12%，其中MEGA/毛绒/衍生品收入占比同比抬升2/18.5/2.4 pct，此外，积木、卡牌、饰品、甜品、服饰等多品类多业态已陆续落地
　　3）拉新明显：24 年内地会员达4608 万人/同比+34%，复购率49.4%，内地会员消费额160.4 元/同比+14%，主要得益于新品类、新IP 的开拓。同时，2024 年6 月泡泡玛特在美国市场上线了会员系统，注册会员已经超过了170 万人，在海外69 个社媒平台累计共有787 万粉丝数量，海外空间广阔。
　　内地：Q4 加速，店效创新高
　　内地24 年79.7 亿元/同比+52%，24H1/H2 收入同比+31.5%/70.4%，24Q3 同增55-60%，24Q4 加速明显。主要得益于新品热销，以及部分热销品加密补货。
　　1）线下店效历史新高：24 年零售店/机器人收入38.3/6.98 亿元，同增44%/27%，其中零售店净开店38 家（同增10%），年店效达1002 万元（同增30%，历史新高），主要受益新品热销、品类突破。
　　2）线上增速更高：24 年收入26.98 亿元，同增77%，其中抽盒机/天猫/抖音收入11.1/6.3/6.0 亿元，同增53%/95%/112%，主要得益于平台运营细节优化，及部分热销品优先线上发售。
　　3）批发及其他： 24 年收入7.48 亿元，同增51%，得益于乐园等贡献明显。目前乐园已经启动了一期整体提升计划，将在2025 年针对约三分之二的区域进行升级改造，二期工程也在同步设计中，预计明年开始施工。
　　25 年展望：国内店效受益于门店优化和品类扩张，预计可维持高位，重点关注乐园、饰品等多业态发展，打开国内天花板。
　　境外：店效远超国内，线上爆发增长
　　境外24 年收入50.7 亿元/同比+375%，24H1/H2 同比+260%/438%，24Q3 同增440-445%，Q4 增速维持高位，东南亚和北美多渠道高增，线上线下多渠道爆发。
　　1）分区域高增：东南亚/东亚及港澳台/北美/欧澳及其他收入占比分别为47%/27%/14%/11%，同增619%/184%/557%/310%，东南亚及北美均实现爆发增长。
　　2）线下店效新高：24 年零售店/机器人收入29.37/1.33 亿元，同增404%/132%，其中零售店门店数达130 家（含合营），年店效达3093 万元（同增160%，历史新高）。
　　3）线上爆发增长：24 年收入14.55 亿元，同增834%，境外收入占比提升至29%，TikTok 爆发，收入同比+5780%，另外，官网/Shopee 同比+1246%/656%25 年展望：境外有望迎来重点区域加密和电商继续爆发阶段，且IP 全球热度处于上升期，短期业绩高增和长期稳健运营确定性较高。
　　利润率历史新高
　　24 年毛利率66.8%/同比+5.5pct，主要得益于：1）毛利率更高的境外业务占比提升；2）供应链成本控制；3）自主产品占比提升。拆分看，国内外毛利率均有大幅提升，24 年内地/境外分别为64%/71%，同比+3/6pct。
　　24 年经调净利率同比+7.2pct 至26.1%，国内外经营利润率均有大幅提升，其中24 年内地/境外分别为33.1%/35.8%，同比+9/18pct，除了受益于毛利率提升外，公司整体销售费用率下降3.8cpt，一般及行政费用率同比下降3pct。
　　盈利预测与估值
　　重申公司今年势能强劲，仍在加速增长阶段，公司核心壁垒并不依赖单一IP，而是长效的IP 创造和运营机制，长期路径指向“做世界的泡泡玛特”。国内外销售有望再超预期，预计利润弹性更大。因此，我们上调盈利预测，预计 25/26 /27 年收入205.6/278.3/347.8 亿元，同增 58%/35%/25%， 归母净利润 55.5/77.2 /98.5 亿元，同增77.7%/38.9%/27.7%，当前市值对应 PE 34.5x/24.8/19.4x，调整后净利润59.8/83.0/103.8 亿元，当前市值对应 PE 32/23/20x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新品推广不及预期，海外推广不及预期，消费力恢复不及预期，原材料大幅上涨，新业务亏损或回收周期长等。