泡泡玛特是中国少有的依靠品牌获得加价率，而非依靠供应链优势，实现海外高收入占比的公司。公司超预期并非来自公司自身的预期管理，而是来自经营层面进展超出管理层预期。公司当前收入和利润，并非靠单一国家、单个爆款拉动，而是IP、品类、地区均在超预期。看好中长期，IＰ尽管可能有波动，但长生命周期带来更持续稳定现金流。
　　IP 矩阵化持续推进：24 年共有4 个IP 收入过10 亿，13 个IP 收入过亿。THE MONSTERS（30 亿）全球走红增长yoy+727%。长青IP Molly（21 亿） yoy+105%。SKULLPANDA（13 亿） yoy+28%。新锐IP Crybaby（12 亿） 增长1,537%。后续是IP 稳定有优质的新产品，而非单一爆品拉动。25 年联名IP 对公司有明显正向影响，帮助公司继续破圈。
　　我们认为，哪吒手办、The Monsters 联名航海王、Dimoo 联名迪士尼等的成功是泡泡玛特IP 势能增强后，与世界知名IP 相互正反馈的结果。
　　出海拓展来看，北美接力东南亚的高增长。2024 年东南亚/东亚及中国港澳台地区/北美收入占比分别为47%/27%/14%，yoy+619%/185%/557%。海外东南亚继续发力，战略重心欧美，全年计划开100 家店。1）东南亚：10 家店单月500 万+，6 家店坪效超10 万。
　　2）欧美：坪效1-2 万，增强空间很大。北美全年指引25 亿收入，美国25Q1 收入已超过去年全年总额，预计开2 家旗舰店；欧洲计划建仓降本，加拿大、墨西哥都在布局；3）海外用户运营：69 个社媒平台粉丝突破787 万，去年6 月美国上线会员系统，注册170 万。
　　线上收入占比从24 年初14%提升至年底34%，上线抽盒机持续将消费者转化为品牌用户。
　　扩品类持续推进：24 年非盲盒手办占比提高至47%，能看到的是从盲盒到Mega 到毛绒的扩张。25 年期待积木、饰品、小野生活方式、乐园。我们认为，每个新尝试不一定带来大体量的直接业绩贡献，更重要的是完善IP 内涵，拉长IP 的生命周期，实现更强影响力和变现能力。
　　会员运营是亮点：国内门店数量从363 家增至401 家。注册会员从3,435.4 万人提升至4,608.3 万人，复购提升至49.4%。2024 年港澳台及海外门店达到130 家（含合营），机器人商店达到192 台（含合营及加盟）。
　　上调盈利预测，维持买入评级。我们更新泡泡玛特盈利预测，上调2025 年至2026 年营收预期至211.07 亿、259.29 亿（原预测169.92 亿及211.01 亿），考虑公司供应链持续优化，高毛利海外业务占比加速提升，我们上调 2025 年至2027 年Non-IFRS 调整后归母净利润预期至59.92 亿、78.20 亿（原预测38.28 亿及48.74 亿），新增27 年预测营收297.09 亿，Non-IFRS 调整后归母净利润89.80 亿。维持买入评级。
　　风险提示：海外地缘政治影响扩张速度；新品销量不及预期；行业竞争加剧影响利润率