事件：公司发布2024 年业绩：2024 年营收130.4 亿元，同比+106.9%,经调整纯利34.0 亿元，同比+185.9%；其中H2 营收84.8 亿元，同比+143.2%；经调整纯利23.9 亿元，同比+264.1%，增长迅猛。
境内：下半年增长加速，未来增长点多样。2024 年国内收入79.7 亿元，同比+52.3%；其中H2 收入47.7 亿元，同比+70.4%，环比加速明显。分渠道看，1）线下渠道：零售店/机器人店收入为38.3/7.0 亿元，同比+43.9%/26.4%。
2024 年零售店新开38 家至401 家，而平均店效1002 万，达到历史新高。2）线上渠道： 抽盒机/ 天猫/ 抖音渠道收入为11.1/6.3/6.0 亿元， 同比+52.7%/+95.0%/+112.2%，在较低基数下实现更高增速，其中抖音作为拓新渠道增速迅猛。公司通过丰富的IP 与品类矩阵充分承接情绪消费需求，线上线下全面增长，会员数量也同比增长34%至4608 万，新会员大幅增加且复购率49.4%保持稳定。而毛利率方面，受益经营杠杆及新品推出，同比+3.3%至63.9%。情绪消费需求空间广阔，未来泡泡玛特仍有多个增长点：二线城市的进一步覆盖；毛绒、积木等新品类；乐园、饰品等新业务；此外我们看好泡泡玛特凭借渠道布局将持续获得头部内容IP 的合作，助力收入提升+粉丝拉新，如哪吒IP 等。
境外：爆发式增长，欧美澳市场空间广阔。2024 年海外收入50.7 亿元，同比+375%；其中H2 收入37.1 亿元，同比+438%，开始爆发式增长。分渠道看，1）线下渠道：零售店/机器人店收入为29.4/1.3 亿元，同比+404%/132%。2024年零售店新开50 家至120 家，平均店效3093 万元，达到历史新高，远高于国内水平。2）线上渠道：官网/shopee/tiktok 收入为5.3/3.2/2.6 亿元，同比+1246%/656%/5780%。随着影响力的扩大，复购需求叠加发力tiktok 平台，海外线上爆发式增长，线上占比攀升，线上线下综合布局初步实现。分市场看，东南亚/东亚及港澳台/北美/欧澳地区收入为24.0/13.9/7.2/5.5 亿元，同比+619%/+185%/+557%/+311%。泡泡玛特已在亚洲已实现较高收入，持续推进；欧美市场实现初步入局，仍有较大的发展空间。我们推测今年公司将重点发力北美市场，开店+IP 本地化有望快速扩大当地影响力。考虑到欧美消费力更强，我们看好欧美澳市场拓展将助力公司海外业务持续高速增长。另外公司境外业务已显现规模效应，毛利率同比大幅提升8.3pct 至71.3%。
产品视角看，新老IP 齐发力，毛绒品类表现亮眼。IP 方面，THE MONSTERS收入达30.4 亿元，同比+727%，乐园中新的表现形式及多元的品类设计使其形象更加鲜活，实现经典IP 的“翻红”，叠加海外的拓展，跃升为公司收入最高的IP；MOLLY 收入20.9 亿元，同比+105.2%，作为最经典IP，通过出海及高端化策略继续高增；新锐IP 中CRYBABY 收入达11.7 亿元，同比+1537%，通过独特理念引发情感共鸣，效果斐然。老IP 依然散发活力，且新IP 层出不穷，2024 年泡泡玛特已有13 个IP 收入过亿元，泡泡玛特已通过优异的IP 运营能力打造出高质量的IP 矩阵。品类方面，手办/毛绒/MEGA/衍生品收入为69.4/28.3/16.8/15.9 亿元，同比+45%/+1289%/146%/156%。毛绒产品表情生动、触感柔软，借助THE MONSTERS 推出，未来将拓展到更多IP。MEGA作为高价品类，增速高于手办，体现了消费者的认可。多元化品类布局丰富消费者体验，降低公司对盲盒公仔品类的依赖。未来品类拓展仍将带来增量，如 积木品类仍有巨大潜在发展空间。
盈利能力提升明显，海外高增将进一步抬高净利率。公司2024 年毛利率66.8%，同比+5.5pct，提升明显，内外销均有贡献；销售、管理费用率分别同比-3.8、-4.0pct，下降明显，主要因境内外规模效应进一步显现。2024 年净利率24.0%，同比+6.8pct，增长明显。海外业务毛利率较高，未来随着其占比的进一步提升，公司净利率仍有提升空间。
盈利预测与投资评级：泡泡玛特拥有资源风格丰富的IP 矩阵+ IP 挖掘及运营能力+业内布局最广的线上线下渠道，已建立远超同业的竞争优势。公司逐步构建出包含衍生品、乐园、游戏的IP 生态框架，进一步强化IP 运营能力，品类的拓展与多业态的孵化打开国内成长空间。海外业务进入爆发增长期，欧美等高消费地区的拓展将助力海外业务持续高增。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为58.1、74.9、96.2 亿元人民币，股价对应PE 分别为35.4、27.5、21.4 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：新市场拓展不及预期；国内外宏观经济不及预期，新品拓展不及预期。