投资逻辑
　　凭借成熟的孵化与运营机制，构建极具竞争力的IP 全链平台。公司采用直营+自有IP 的商业模式，依托体系化运营能力，持续孵化热门IP，24 年自有艺术家IP/授权IP 收入占比85%/12%。1）IP 筛选体系：考察前瞻眼光，头部IP 依赖度降低验证制度优势，当前头部IP 仍保持较强成长生命周期的活力，22-24 年公司TOP5IP 营收占比分别为57.1%/55.6%/62.0%。2）领先的优质运营能力：滋养型长线培育模式保障产品输出质量，“引领式”创新能力为打开上限提供基础，会员机制拓展私域流量，逐步形成高粘性用户群体。
　　IP 多元化变现持续发力，有效延长IP 生命周期。公司逐步摆脱盲盒公司定位，积极向毛绒、积木、MEGA、饰品等多元品类拓展，丰富IP 变现模式：1）毛绒产品24 年营收增速达1289%，增长势头强劲；2）积木产品自推出截至2025 年2 月，上线8 个月累积销量已超3 万套，产品对标乐高，具备广阔的市场空间；3）MEGA 产品24 年增速达146%，成功助力IP 突破高端市场边界，深化品牌艺术价值；4）饰品品类创新融合头部IP，精准切入“悦己型”消费市场。
　　国内更注重优质点位获取提升品牌势能，海外成长空间充足，盈利能力显著优于国内市场。1）24 年国内/海外收入占比61%/39%。
　　24 年线下零售店/机器人商店线上/批发及其他渠道收入占比48%/8.8%/33.8%/9.4%，增速+54%/+27%/+58%/+51%。2）出海：从经销、快闪到DTC，区域方向从日韩→东南亚→欧美，伴随能力夯实由近到远辐射全球；IP 本地化运营能力不断迭代、高势能店铺+明星助力+社媒精细化运营助力营销传播破圈，店效表现较国内更突出。中期对标乐高，我们认为中长期公司在开店（拓区域、优质铺位获取能力）、精细化运营方面都有较大提升空间,23/24 海外收入10.7/50.7 亿元（yoy+135%/+375%），24 年店铺数量达120 家。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测公司25-27 年整体营收分别为220.7/298.6/387.4 亿元，同比增速分别为69%/35%/30%，归母净利润分别为54.3/74.4/96.5亿元，同比增长73.8%/37.1%/29.6%。参考IP 公司及玩具可比公司估值，考虑到作为中国内地潮玩行业龙头，在IP 孵化与运营、供应链管理、产品创新以及下游全渠道布局等均构建起坚实且深厚的竞争壁垒，全球成长路径清晰，给予公司2025 年40 倍P/E，对应目标价185.6 港元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　新品拓展不及预期；海外市场扩张不及预期；IP 相关费用率提升