核心观点
　　全球化扩张成果显著，同时IP 呈现多极增长，推动收入利润高增。从市场看，24 年公司在东南亚、北美等海外市场门店加速扩张，同时在全球名人传播、IP 本地化运营下，单店收入显著增长；而国内稳步扩张，单店收入同样实现良好增长。从I P 看，收入多极增长，The Monsters 成第一大IP，CryBaby 在海外表现亮眼，是增速第一的新锐IP。
　　展望25 年，我们看好1）北美/欧洲市场增量：更多核心门店开设以及PeachRiot 等海外艺术家IP 拓展，增长潜力大；2）品类持续拓展：看好毛绒、MEGA 的SK U 数量继续增加，此外首饰、积木、卡牌、福赏等其他品类有望继续拓展；3）IP 风格不断丰富：小野、Zsiga 等新IP 成长速度快，看好新艺术家拓宽现有I P的风格矩阵。
　　我们预计公司2025-2027 年经调整归母净利润为59.17/80.63/103.60 亿元，同比增长73.9%/36.3%/28.5%，202 5 年3 月28 日收盘价对应PE 为32.1/23.5/18.3x，维持“买入”评级。
　　事件
　　据2024 年年报，公司在报告期内实现收入130.38 亿元，同比增长106.9%；归母净利润31.25 亿元，同比增长188.8%；经调整归母净利润34.03 亿元，同比增长185.9%。
　　简评
　　1、海外收入高增，东南亚和北美涨幅领先
　　国内会员数量大幅增长。2024 年，泡泡玛特在国内实现收入79.72 亿元，同比增长52.3%。年内公司注册会员数量大幅增长，新增注册会员1,173 万，累计注册会员达4,608 万，同比增长34.1%。会员贡献国内收入的92.7%，复购率为49.4%，维持高粘性。
　　海内外收入高增，东南亚和北美市场增长显著。2024 年公司在海外市场实现收入50.66 亿元， 同比增长375.2%。海外收入占比大幅提升，达38.9%，同比增长21.9pct，主要系公司加速在东南亚和北美的门店扩张。
　　年内公司在东南亚市场收入同增619.1%至24.03 亿元，收入占比达47.4%，新进入越南、印尼和菲律宾等3 个东南亚国家。北美市场的收入同增556.9%至7.23 亿元，占比14.3%，从我们的统计看，公司扩张了加州、德州和纽约等地区的门店数量。
　　东亚及港澳台为第二大海外市场，同增184.6%至13.86 亿元。年内公司进入意大利和西班牙等2 个欧洲市场，推动公司在欧澳及其他地区的收入同增310.7%至5.54 亿元。
　　2、IP 多极增长，The Monsters 成第一大IP
　　按IP 分，收入呈现多极增长：
　　1）The Monsters 增长亮眼。受益产品类型拓展、海外名人效应、北京乐园活动，Labubu、Zimo mo 等T h eMonsters 系列成第一大IP，收入同增726.6%至30.4 亿元，占收入的23.3%，同比增长17.5%。
　　2）Molly 在Mega Collection 的成熟运营下，维持高增长。Mega Collection 已推出四年，品牌运营进入成熟阶段。年内公司将中国传统文化融入潮玩，Grand 系列推出M EGA ROYAL MOLLY 400%嫣然入轧·瓷以及M EGAROYAL MOLLY 1000%朱墨祥韵·漆。此外，公司还和梵高博物馆、三里鸥等全球艺术家和版权IP 合作推出产品。年内Molly 收入达20.93 亿元，同比增长105.2%；Mega Collection 实现收入16.84 亿元，同比增长147 .1 %。
　　3）海外的本地化运营成果显著，与泰国设计师合作的CryBaby 收入高增。该IP 是公司与曾被评为“2023泰国50 位最具影响力女性”的设计师Mo lly 合作的IP。年内公司在泰国曼谷Central Ladprao 开设了CryBa b y 主题店；在夏天与三星Ga la xy Z Flip 6 系列合作推出了Cry Me a Galaxy 泰国限定礼盒。Cry Baby 成为公司年内增长最快的新锐IP，2024 年CryBaby 收入达11.65 亿元，同比增长1537.2%。
　　4）SkullPanda 和Dimoo 等经典IP 维持良好增长。2024 年Sku llPanda 和Dimoo 实现收入13.08 亿元和9 .1 0亿元，同比增长27.7%和23.3%。
3、产品同样多极增长，搪胶毛绒高增
　　毛绒产品成收入增长贡献最多的品类。得益于The Monsters 的高增长，2024 年毛绒产品实现收入28. 3 2 亿元，同比增长1,289.0%，贡献收入增长的39.0%，收入占比达21.7%，同比增长18.5pct。手办产品在市场扩张和产品持续更新下，收入同增44.7%至69.36 亿元，贡献收入增长的31.8%，占收入的53.2%。
　　此外2024 年公司还在以下品类实现扩张：
　　1）积木：2024 年6 月，公司发布积木品牌POPBLOCKS，并推出首款积木产品LABUBU 森林秘密基地系列，价格从199 元到399 元。2025 年公司开始对积木产品进行改进，把积木和手办结合在一起，从而减少拼搭的复杂度，例如2025 年春节推出的“金蛇贺岁·新年好牌”系列。
　　2）卡牌：2024 年5 月，公司发布首套收藏卡牌“POPCA RD 艺术生活收藏卡”。和集换式卡牌不同， 泡泡马特走艺术卡牌路线，制作工艺更好，且以收藏属性为主。
　　3）珠宝：2025 年1 月，公司正式推出新潮首饰品牌POPOP，首发IP 包括小野、Molly、SKULLPA NDA 等，品类包括手链、项链、戒指与耳饰等。1 月15 日之2 月14 日在上海、深圳、成都的三家限时店铺开始销售。耳饰在300-500 元，戒指在300-700 元，手链和手环在500-1500 元，项链和吊坠在500-2700 元。从定价来看，对标MEGA 的消费人群。
　　4、国内单店收入继续高增，海外门店加速扩张
门店保持扩张，尤其海外扩张加速。2024 年泡泡玛特在国内零售店净增38 家至401 家，机器人商店净增110 间至2300 间。海外零售店净增50 家至120 家，机器人商店净增73 间至172 间。公司在国内外增长趋势和单店收入的测算如下：
　　1）国内：从渠道看，抖音、天猫等线上渠道高增
公司国内线下和主要线上渠道维持高增长。从线下渠道看，零售店收入同比增长43.9%至38.28 亿元，主要系各线城市的单店收入均有明显同比增长；机器人商店收入同比增长26.4%至6.98 亿元。抖音和天猫等线上渠道的增速亮眼，抖音渠道的收入同比增长112.2%至6.01 亿元，天猫渠道的收入同比增长95.0%至6.28 亿元。
　　2）海外：东南亚和北美加速扩张
　　2024 年美国和东南亚门店继续扩张。据公告，2024 年公司新进入了5 个国家，分别是越南、印尼和菲律宾等3 个东南亚国家，意大利、西班牙等2 个欧洲国家。根据我们的统计发现，2024 年公司在美国和东南亚市场的门店数量继续大幅扩张。其中美国市场至少已有22 家门店，相比2024 年上半年，下半年在纽约、德州、加州等华人较多的地区的门店扩张明显，同时公司也在华盛顿特区、匹兹堡、费城等城市开设了机器人商店（没有作为门店计入统计）。在东南亚市场，公司在泰国芭提雅开设首家快闪店，此外在新加波、马来西亚吉隆坡和印尼雅加达等地的门店数量明显增长。但是与国内北京、上海等一线城市40-50 家的门店规模相比，美国超2 2家的门店规模仍有大幅增长空间。
　　3）国内外单店收入显著增长
　　海外本地化运营和传播活动推动单店收入显著提升。2024 年公司加速在海外扩张的同时，推出CryBaby 和Peach Riot 等与海外艺术家合作的IP 落实本地化运营，叠加Lisa 等海外头部艺人传播，均推动单店收入实现高速增长。2024 年公司海外零售店的单店收入为2,798 万元，同比增长159.2%，且显著高于国内，约为国内的2. 7倍。
　　国内稳步扩张，各线城市单店收入均实现增长。2024 年公司在国内净增零售店38 家至401 家，保持稳步扩张的趋势。同时单店收入也延续2023 年的良好增长，2024 年国内零售店整体的单店收入为1,002 万元，同比增长23.3%。按城市分，各线城市的单点收入均有提升，其中一线和新一线增长更为明显，2024 年这两类城市的单店收入分别增长34.9%和33.4%至1,221 万元和992 万元。
　　5、收入结构推动毛利率提升，同时控费良好
　　1）毛利率：海外收入提升推动毛利率提升。由于海外更高的毛利率和增长的收入占比，2024 年公司整体毛利率显著提升，达66.8%，同比增长5.5pct。
　　2）期间费用率：公司控费良好。2024 年，公司经销及销售、一般及行政费用率分别为28.0%和7.3% ，同比减少3.8pct 和减少4.0pct。
　　投资建议：
　　全球化扩张成果显著，同时IP 呈现多极增长，推动收入利润高增。从市场看，24 年公司在东南亚、北美等海外市场门店加速扩张，同时在全球名人传播、IP 本地化运营下，单店收入显著增长；而国内稳步扩张， 单店收入同样实现良好增长。从IP 看，收入多极增长，The Monsters 成第一大IP，CryBaby 在海外表现亮眼， 是增速第一的新锐IP。
　　展望25 年，我们看好1）北美/欧洲市场增量：更多核心门店开设以及PeachRiot 等海外艺术家IP 拓展，增长潜力大；2）品类持续拓展：看好毛绒、M EGA 的SKU 数量继续增加，此外首饰、积木、卡牌、福赏等其他品类有望继续拓展；3）IP 风格不断丰富：小野、Zsiga 等新IP 成长速度快，看好新艺术家拓宽现有I P 的风格矩阵。
　　我们预计公司2025-2027 年经调整归母净利润为59.17/ 80.63/103.60 亿元，同比增长73.9%/36.3%/28. 5%，2025 年3 月28 日收盘价对应PE 为32.1/ 23.5/ 18.3x，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　盲盒经营管理政策的风险、海外市场政策监管的风险、未成年人盲盒购买限制政策的风险、二级市场炒作致价格体系失序的风险、消费者需求不充分的风险、新系列上线节奏不及预期的风险、新系列销量不及预期的风险、核心会员流失的风险、会员人数增长不及预期的风险、公司产品影响力下降的风险、IP 生命周期的风险、头部IP 影响力下滑的风险、第三方IP 发生版权纠纷的风险、新品被抄袭的风险、重点单品发行或运营失误风险、行业竞争激烈、核心人才流失风险、线上线下渠道开拓不及预期。