2025 年上线饰品品牌Popop，我们认为饰品和公司的客群重叠度较高，饰品增加了自有IP 消费者触达，有较强的品牌和品类协同。我们对popop 产品和快闪店进行了观察，自1 月上线以来，目前有数款IP发售了饰品产品，例如我们都是星星人TWINKLE TWINKLE 系列，Crybaby 爱神的眼泪系列。每个系列的SKU 在7-14 款，涵盖项链、手链、耳环、戒指和吊坠。耳饰和戒指的价格段在499-599 元和359-499元。手链价格段在499-799 元区间。项链根据材质和设计，主流价位段在899-1299 元区间。针对手链/项链还提供不同IP 的吊坠搭配，目前比较受欢迎的款式有带有labubu 吊坠的手链和项链，可见饰品销售还是以IP 受欢迎度为主导的。Popop 消费数据和泡泡玛特主品牌打通，用户在两个品牌的消费可以打通积分，Popop 可以释放泡泡玛特会员对喜爱IP 在更多品类的消费选择，关注饰品品类的增长潜力。
　　对标研究潘多拉（Pandora），潮流饰品具规模化潜力。因潘多拉的主力产品手链和串饰的定位和价位段和Popop 接近。24 年潘多拉总收入为310 亿丹麦克朗，毛利率79.8%，EBIT 利润率25%。自营门店店均收入24 年为820 万丹麦克朗。美国是最大市场（24 年为97 亿丹麦克朗），其在中国市场的销售额历史上最高达到过19.8 亿丹麦克朗。
　　盈利预测与投资建议：维持前次业绩预测和合理估值，25-26 年收入达202/252 亿元人民币，同增55%/25%；预计25-26 年NonGAAP 净利润分别为59.57/77.61 亿元，同增75%和30%。参考可比公司，给予25 年40x PE，算得合理价值190.32 港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：潮玩行业竞争加剧，潮牌IP 价值衰减的运营风险，供应链管控能力不足风险等。