泡泡玛特发布25H1 业绩
　　25H1 收入138.8 亿元/同比+204.4%，归母净利润45.7 亿元/同比+396.5%，经调净利润47.1 亿元/同比+362.8%，归母净利率33.0%/同比+12.8pct，经调净利率33.9%/同比+11.6pct。拆分看，25Q1 收入165-170%，Q2 环比加速，净利率超预期。
　　IP：多IP 高增，品类持续扩展
　　1）多IP 高增：25H1 前四大IP THE
　　MONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY 收入贡献34.7%/9.8%/8.8%/8.8%，同比+668%/+74%/+112%/+249%，多IP 增速亮眼，星星人收入3.9 亿元、快速跃居前列，持续印证长效的IP 创造和运营机制壁垒。
　　2）品类快速扩张：25H1 手办/毛绒/MEGA/衍生品收入占比37.3%/44.2%/7.3%/11.2%，同比+95%/+1276%/+72%/+79%，其中毛绒收入占比同比抬升34.4pct、首次超越手办，25H1 10 个IP 推出近20 款毛绒产品，除LABUBU 外，星星人/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO 等IP 均成功孵化毛绒爆品；此外，积木、卡牌、饰品、可动人偶等新品类加快推新，扩品类逻辑持续兑现。
　　3）会员持续增长：25H1 内地会员达5912 万人/较24 年末+28%，复购率50.8%，会员消费额占比91.2%；海外仍处加速渗透阶段。
　　国内：店效创新高
　　国内25H1 收入82.8 亿元/同比+135%，25Q1 收入95-100%，Q2 环比提速。
　　1）线下店效创新高：25H1 零售店/机器人收入44.1/6.8 亿元，同增120%/101%，其中内地25H1 零售店净开8 家；国内H1 店效达995 万元/同比+98%（其中内地店效892 万元/同比+94%，港澳台店效2228 万元/同比+99%），IP 强势+品类扩张驱动客流量增长，杠杆效应显著。
　　2）线上增速更高：25H1 收入29.4 亿元/同比+212%，其中抽盒机/天猫/抖音收入11.3/6.6/5.6 亿元，同增182%/231%/169%，抽盒机玩法不断优化，线上流量转化提升。
　　25 年展望：国内店效受益于IP 强势和品类扩张，预计可维持高位，关注乐园、POP LAND、POPOP、MEGA CELLECTION、IP 主题店等各店态多元发展。
　　海外：店效亮眼，线上增势强劲
　　海外25H1 收入55.9 亿元/同比+440%，25Q1 收入475-480%，Q2 多区域延续高增，北美贡献亮眼。
　　1）多区域高增：亚太/美洲/欧洲及其他收入占比分别为20.6%/16.3%/3.4%，同增258%/1142%/729%，北美势能快速提升，6-7 月持续提速。
　　2）线下店效创新高：25H1 零售店/机器人收入25.0/1.4 亿元，同增308%/366%，零售店门店数达128 家（亚太69 家，美洲41 家，欧洲18 家），H1店效达1955 万元/同比+114%。
　　3）线上爆发增长：25H1 收入25.6 亿元，同增965%，海外收入占比提升至47%，TikTok 及官网爆发增长。
　　25 年展望：海外处于重点区域加密和电商继续爆发阶段，欧美7 月再提速，随产能扩容，海外势能有望持续提升。
　　利润率显著超预期
　　25H1 毛利率70.3%/同比+6.3pct，主要得益于：1）毛利率更高的境外业务占比提升；2）供应链成本控制；3）自主产品占比提升。25H1 经调净利率同比+11.6pct至33.9%，国内外经营利润率均有大幅提升，其中25H1 国内/海外分别为49%/44%。除受益于毛利率提升外，公司整体销售费用率下降6.7cpt，一般及行政费用率同比下降4pct。
　　盈利预测与估值
　　中期看，公司仍在IP 强势X 扩品类X 扩海外成长期，长期看，依托长效的IP 创造和运营机制，公司护城河不断深化；欧美有望持续超预期，预计利润弹性更大。我们预计25/26 年调整后净利润112/161 亿元，当前市值对应PE 31/21x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新品推广不及预期，海外推广不及预期，消费力恢复不及预期，原材料大幅上涨，新业务亏损或回收周期长等。