1H25 经调净利润超我们预期
　　1H25 收入138.8 亿元，同增204%，基本符合预告，期内溢利46.8 亿元，同增386%，超此前预告（+350%），经调整净利润47.1 亿元，同增363%，略超我们预期。在全球化、集团化战略推进下，公司品牌及旗下IP 全球认可度快速提升，业绩增速、盈利能力进一步向好，1H25 收入利润均超24 全年。
　　发展趋势
　　1、品牌全球破圈，传递多元潮流文化，四大区域快速增长。分区域看，中国/亚太/美洲/欧洲及其他营收分别实现82.8/28.5/22.6/4.8 亿元， 同增135%/258%/1142%/729%，门店数量相比2024 年末分别增加12/5/19/4 家至443/69/41/18 家，亚太加强精细化运营，美国市场快速拓展覆盖范围，欧洲深化区域总部建设，提前布局剑桥等地标门店；线上方面，抽盒机、内容电商等各渠道效能提升，34 个国家上线自研APP（登顶美国APP Store 购物榜）， 搭建消费场景， 各区域线上均实现更快增速， 占比分别为36%/38%/59%/33%。
　　2、IP 矩阵“一超多强”，品类多点开花。1）IP 方面，1H25 五大IP 营收破10 亿元、13 个IP 营收破亿元，THE MONSTERS/MOLLY / SKULLPANDA/CRYBABY / DIMOO 分别同增668% /74% /112% /249% /193%至48.1 /13.6/12.2/12.2/11.1 亿元，THE MONSTERS 跻身世界级IP 行列，收入占比34.7%，星星人等新锐IP 增势迅猛，2H24 推出后1H25 规模即达3.9 亿元，针对多元风格IP 公司采取差异化运营，IP 生命力进一步提升，业绩会上管理层亦再次表达对IP 健康度的重视。2）品类方面，毛绒/手办/MEGA/衍生品营收分别同增1276%/95%/72%/79%，毛绒为10 个IP 推出近20 款产品，款式、尺寸、材质不同，毛面料亦升级，增加可玩性，实现收入61.4 亿元，占比提升34.4ppt 至44.2%，手办占比持续下降至37.3%。1H25 内地即新增会员1304 万人至5912 万人（24 全年增1173 万人），复购率突破50%。
　　3、盈利能力提升速度超预期，看好长期空间。1H25 公司毛利率实现70.3%，同比提升6.3ppt，主因海外占比以及供应链议价能力提升；经销及销售/一般及管理费用率同降6.7/4.0ppt 至23%/5.6%，经调整净利率33.9%，同/环比提升11.6/5.8ppt，经营杠杆持续释放。展望后续，我们认为公司海外存在“再造不止一个泡泡玛特”机遇，单一IP 远未及天花板并有望迈向全球超级IP，积木、饰品、乐园及内容生态等有望打开业务上限，继续看好公司长期空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司IP、品类、区域共振，上调25/26 年经调整净利润预测13%/15%至110/141 亿元，现价对应25/26 年36/27 倍经调P/E。维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测调整上调目标价12%至370 港币，对应25/26 年42/32 倍经调P/E，有17%上行空间。
　　风险
　　产品开发不及预期，供应链建设拓展不及预期。