事件：公司发布2025 年半年报，2025H1，公司总收入138.76 亿元，同增204%；Non-IFRS 经营利润60.44 亿元，同增437%；经调整净利润47.10 亿元，同增362.8%。
　　收入端，海外带动高增，头部IP 表现亮眼。
　　分IP 看：THE MONSTERS 上半年收入达48 亿元，头部效应显著；MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO 上半年收入均突破10 亿元，同比增速分别达74%/112%/249%/192%；新锐IP 星星人上半年收入3.89 亿元。分品类看：毛绒/手办/MEGA/衍生品及其他收入61.4/51.8/10.1/15.5 亿元，同增1276%/95%/72%/79%，毛绒玩具成为第一大品类，产品矩阵持续扩充。
　　分渠道看：本土市场电商渠道高增，海外市场扩张有序推进。
　　中国收入同增135%至83 亿元：线下收入同增117%至51 亿元，其中零售店收入同增120%至44 亿元，门店数净增12 家；线上收入同增212%至29 亿元，其中抽盒机收入同增182%至11 亿元，天猫收入同增231%至7 亿元，抖音收入同增169%至6 亿元。线上渠道经历调整后进入高速增长阶段。
　　亚太收入同增258%至29 亿元：线下收入同增204%至15 亿元，其中零售店收入同增208%至14.9 亿元，门店数净增5 家，单店仍在上升区间；线上收入同增547%至11 亿元，官网和Shopee 增量显著。
　　美洲收入同增1142%至23 亿元：线下收入同增744%至8 亿元，其中零售店收入同增745%至7 亿元，门店数净增19 家，开店速度较快；线上收入同增1978%至13亿元，官网和Tik Tok 增量显著：
　　欧洲及其他收入同增729%至4.8 亿元：线下收入同增570%至2.8 亿元，门店数净增4 家；线上收入同增1359%至1.6 亿元，新市场线上线下均取得突破。
　　利润端，净利率提升趋势清晰，经调整利润弹性大。25H1，毛利率70%，同增6pcts；销售费用率同减7pcts 至23%；管理费用率同减4pcts 至6%；经调净利率34%，同增12pcts。伴随公司渠道扩张持续推进，规模效应下整体净利率提升趋势清晰。
　　展望未来，高增长可期，龙头稀缺性凸显。公司作为潮玩文化及商业化的先行者与龙头，IP 是公司业务的核心，公司建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括艺术家发掘、IP 运营、消费者触达及潮流玩具文化的推广。根据中报，考虑到公司头部IP 势能向上，出海空间充足，我们预计2025-2027 年营业收入331.17/469.61/634.87 亿元（前次25/26 年为203.16/276.21 亿元），经调整净利润为110.11/174.00/257.45 亿元（前次为25/26 年为52.23/73.24 亿元），对应经调整PE 为33.7/21.4/14.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：IP 生命周期存续风险、全球宏观经济波动风险、政策与合规风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。