事件：泡泡玛特8 月19 日发布1H25 业绩。收入139 亿元，同比增长204%（1H 盈喜指引不低于200%）；毛利率70.3%，同比提升6.3pct；净利润46.8 亿元，同比增长386%（1H 盈喜指引不低于350%），经调净利47.1 亿元，同比增长363%，经调净利率33.9%，同比提升11.6pct。公司指引2025 年国内净增门店约10 间，年底海外门店将达200 间，全年净利率约35%。
　　点评：中国业务（口径调整为中国大陆+中国港澳台地区）：收入82.8 亿元，同比增长135%。①线下高质量增长。零售店收入各44.1 亿元，同比增长120%，零售店数达443 间，同比净增44 间。
　　受益于IP 产品的持续畅销、门店空间形象和陈列升级，单店销售同比增加92.6%。机器人商店收入6.8 亿元，同比增长101%，机器人商店数达2437 台，同比净增213 台，机均单产同比增长90.5%，主要受益于「送到家」服务的开通。②线上有效承接转换新需求。线上收入29.4 亿元，同比增长212%；其中抽盒机/天猫/抖音/其他电商平台收入各11.3/6.6/5.6/5.9 亿元，同比各增长182%/231%/169%/343%。其中抽盒机拉新规模增长显著，内容/平台电商客户蓄水能力全面提升。③会员复购率显著提升。1H25 中国内地注册会员数达5912 万人，较2024 年末增长1304 万人；会员销售贡献91.2%，维持基本稳定；会员复购率50.8%，同比大幅提升6.9pct。
　　海外业务：①全球化能力彰显，美洲实现十倍增长：收入55.9 亿元，同比增长440%，海外业务收入占比达40.3%，同比提升17.5pct。分地区看，亚太/美洲/欧洲及其他地区收入各28.5/22.6/4.8 亿元，同比增长各258%/1142%/729%。②线下因地施策，快速拓店助力规模扩张。线下收入26.4 亿元（其中95%来自零售店），同比增长311%，其中亚太/美洲/欧洲各15.3/8.4/2.8 亿元，同比增长各204%/744%/570%，零售店各69/41/18 间，同比净增各30/31/ 9 间。单店销售亚太/美洲/欧洲同比各增加74%/106%/236%。公司在各地开店策略各不相同，但主要以开高质量门店为目标，其中在亚太有效执行旅游零售战略，在全球知名旅游目的地及机场开设门店；在美洲聚焦美国市场，通过快速拓店增强品牌声量；在欧洲深化区域总部建设，提前布局全球知名地标，为未来发展筑稳基础。此外，公司计划于2025 年内拓展南美和中东市场。③线上以官网为核心，积极拓展各地三方平台。线上收入25.6 亿元，同比增长965%。其中亚太/美洲/欧洲收入各10.7/13.3/1.6 亿元，同比增长各547%/1977%/1358%。线上的高增也映射各地的门店拓空间广阔。目前官网覆盖37 国，其中34国同步上线APP，并将抽盒机嵌入官网及APP。此外，公司针对不同地区市场特点及当地三方平台生态实施差异化运营，在东南亚借助Shopee 和Lazada，在欧美借助Amazon，并在多国入驻TikTok，持续提升品牌和IP 影响力。 公司预计2025 年亚太和美洲收入各将约为2024 年国内收入。
　　IP 孵化与运营： ①LABUBU 风靡全球，IP 矩阵“一超多强”。艺术家IP 收入占达88.1%，同比提升7.1pct。THE MONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO 五大IP营收破10 亿，分别达48.1/13.6/12.2/12.2/11.1 亿元，各占比34.7%/9.8%/8.8%/8.8%/8.0%，充分显示经典IP 的高势能以及公司的平台属性。另有HIRONO、星星人、HACIPUPU 等8 个IP 营收破亿元，整体呈现“一超多强”格局。8 月成功举办的2025 PTS北京国际潮流玩具展也显示公司有不断挖掘潜力IP 的能力，公司预计下周MiniLABUBU 将会上线。②毛绒收入贡献反超手办：毛绒产品收入61.4 亿元，同比增长1276%，首次反超手办（收入51.8 亿元）占收入比例达44.2%，有效验证公司品类拓展能力。③IP 影响力不断增强：THE MONSTERS 精灵天团多次走出乐园，受邀参与时尚走秀、电视节目等活动。DIMOO 于中泰政府招待会上，被授予「中泰建交50 周年特邀挚友」荣誉称号。此外，公司在1H25 举办THE MONSTERS「怪味便利店」等多场大型线下主题展览活动，通过多元形式，为消费者提供全新的场景体验。
　　其他业务：①乐园：2025 年4 月，部分区域进行设备升级，带来更丰富的主题区域和游乐设施。②饰品：1H25 于北京、上海各开设一家「popop」饰品店，通过对IP 进行解构与延展，采用不同的材质及工艺，塑造风格，彰显个性，打造兼具先锋创意与精湛工艺的作品，注重IP 的内核表达，使每件饰品都成为消费者可佩戴的艺术符号。
　　利润结构：收入规模扩大的同时降本增效。①毛利率：70.3%，同比提升6.3pct；主因（1）海外销售占比提升；（2）优化产品设计，加强成本管控，提升对供货商的议价能力；及（3）外采商品占比逐渐下降。②费用率：销售费用率23%，同比下降6.7pct；管理费用率5.6%，同比下降3.9pct。③经调净利率：经调净利47.1 亿元，同比增长363%；经调净利率33.9%，同比提升11.6pct。
　　盈利预测与估值。参考公司指引，我们预计25-27 年收入各352/515/621 亿元（原为351/535/691 亿元），同比各增长170%/46%/21%。经调净利各124/183/223 亿元（原为112/178/238 亿元）， 同比各增长265%/47%/22%， 经调净利率各35.3%/35.5%/35.9%。我们给予公司25 年35 倍PE 估值不变，对应目标市值4722 亿港元，上调目标价12%至354 港元（对应汇率为HKD/CNY=0.92）；维持“优于大市”评级。
　　风险提示：经济下滑，行业竞争加剧，门店拓展不及预期，原材料价格上涨。