事件：北京时间2025 年8 月19 日，泡泡玛特（09992.HK）发布2025 年中期业绩报告。公司2025 年上半年实现营收138.8 亿元，同比增长204.4%，超市场预期；分地区来看，2025 年上半年公司中国（含港澳台地区）实现营收82.8亿元，同比增长135.2%；海外（含亚太、美洲、欧洲及其他地区）实现营收55.9亿元，同比增长440%，其中美洲实现十倍增长。公司毛利率同比上升6.3pct 至70.3%，主要系海外销售占比提升、产品设计优化及外采产品占比下降；净盈利46.8 亿元，调整后净盈利（剔除以股份为基础的薪酬）达到47.1 亿元，较去年同期的10.2 亿元同比提升362.8%。
　　海外方面，欧美市场快速增长，全球化架构成效凸显。2025 年上半年，海外（含亚太、美洲、欧洲及其他地区）实现营收55.9 亿元，同比增长440%，海外市场保持高速增长。分地区来看，亚太/ 美洲/ 欧洲及其他收入分别达28.5/ 22.6/ 4.8亿元，同比分别增长257.8%/ 1142.3%/ 729.2%，占海外总收入的51%/ 40%/9%。截至2025 年6 月30 日，泡泡玛特海外较去年同期净增70 家零售店至128家。其中，欧美两大区域实现快速增长。美洲市场聚焦美国，上半年净增线下门店19 家，达到41 家，线下营收8.4 亿元，同比增长744.3%。欧洲市场继续布局全球知名地标，上半年净增线下门店4 家，达到18 家，线下营收2.8 亿元，同比增长569.6%。亚太市场深化旅游零售策略，布局全球知名旅游目的地以及机场，上半年净增线下门店5 家，达到69 家，线下营收15.3 亿元，同比增长203.5%。
　　我们认为，下半年万圣节、圣诞节等海外重要节日催化，建议持续关注欧美地区门店落地进展。
　　毛绒品类首次超过手办品类，THE MONSTERS 收入占比35%，IP 矩阵“一超多强”。2025年上半年，毛绒实现营收61.4亿元，同比增长1276.2%，占比44.2%，毛绒产品的营收占比首次超越手办产品。手办、MEGA、衍生品及其他品类分别实现营收51.8/ 10.1/ 15.5 亿元，产品结构更加多元均衡。2025 年上半年，THEMONSTERS 实现营收48.1 亿元，同比提升668%，占总收入34.7%，跻身世界级IP。同时，泡泡玛特旗下5 大IP 营收破10 亿元，13 个IP 营收破亿元。其中，MOLLY、SKULLPANDA 分别实现营收13.6/ 12.2 亿元，IP 矩阵“一超多强” 格局初定，降低单一IP 依赖风险。2025 年上半年，泡泡玛特在上海开设了HIRONO 小野品牌首店，品类涵盖潮玩、服饰、艺术生活家居、雕塑等；并先后于成都SKP、北京SKP-S 开设了POP MART COLLECTION 臻藏店，精准卡位高端消费场域；6 月，泡泡玛特旗下珠宝品牌popop 在上海恒隆广场和北京国贸商城正式开业。公司多元化挖掘IP 价值，LABUBU 大电影及剧集的有序推出，或进一步拓宽IP 内容边界。
　　国内方面，渠道运营效率提升，会员规模持续扩大。2025 年上半年，中国（含港澳台地区）实现营收82.8 亿元，同比增长135.2%。中国线下渠道收入实现50.84亿元，同比增长117.1%。其中，零售店/机器人商店分别实现44.06/ 6.78 亿元营收，同比提升119.9%/100.9%，零售店净增44 家达443 家（含港澳台的34家）。中国线上渠道收入实现29.37 亿元，同比增长212.2%。其中，泡泡玛特抽盒机/ 天猫旗舰店/ 抖音平台/ 其他线上渠道分别实现11.25/ 6.58/ 5.61/ 5.93 亿元营收，同比提升181.9%/230.7%/168.6%/343.5%。截至2025 年6 月30 日，中国内地累计注册会员总数净增4608 万人至5912 万人，新增注册会员数1304万人。2025 上半年会员贡献销售占比91.2%，会员复购率为50.8%。我们认为，随着全球渠道的持续扩张、IP 及产品种类的不断丰富，会员规模有望加速增长。
　　投资建议：考虑到公司国内海外业务持续高景气度释放业绩，新品类有序推出，我们预计泡泡玛特2025-2026 年收入为312.6/ 426.0 亿元，同比增长139.8%/36.3%；2025-2026 年调整后净利润（Non-IFRS）分别为113.1/149.1 亿元，同比增长232.3%/ 31.9%。长期来看，IP 变现渠道进一步拓宽有望贡献业绩增量，我们长期看好公司IP 的运营能力和变现潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；IP 的表现不及预期；新业务表现不及预期。