近期泡泡玛特市场预期受短期高频追踪数据影响明显，并导致对IP 热度、业绩成长持续性的担忧有所升温。我们追踪的数据显示，公司Q4 国内、海外业绩环比趋势呈现高韧性，在度过Labubu 3.0 销售高峰后，IP 矩阵的力量对销售增长形成坚实支撑。我们梳理了市场观点的三个潜在预期差：高频数据的综合判断、新锐IP 成长性、内容等IP 生态布局的潜力。公司1 月19 日以2.51 亿港元回购140 万股股份，每股回购价177.7-181.2 港元，彰显对成长前景的信心。我们认为公司业绩增长的可持续性以及中长期空间受低估，在当前市场分歧阶段估值具备吸引力，维持“买入”评级，继续重点推荐。
　　维度一：Q4 海外市场表现或好于市场悲观预期
　　Q4 市场追踪部分三方数据及二手价格，导致对海外尤其北美表现担忧。我们预计Q4 海外环比表现好于市场悲观预期。1）北美：我们跟踪Tik Tok Q4销售额环降约10%。但Q3 因门店缺货，线上占比或高达60-70%，Q4 门店货品充足，线下收入预计明显好于Q3，全渠道销售或持平乃至好于Q3，在非“爆品季度”显现成长韧性。2）东南亚：H2 部分国家Tik Tok 销售额同比下滑，但主要是渠道结构变化的自然结果，如泰国店数同比翻倍，我们预计全渠道销售增长强劲。3）二手价格：线下体验是驱动新IP 成长的重要一环，充足备货方能保障门店体验，而充足备货与二手高溢价并不兼容。普通款平价+隐藏款溢价是符合长期持续成长及IP 多元化引擎的合理策略。
　　维度二：多元IP 崭露头角，新IP 成长驱动或超预期
　　我们追踪的线上数据显示，Q4 国内IP 多元化顺利，抖音渠道Labubu 占比降至约30%，星星人、Crybaby 等快速成长，与Labubu 差距收窄。在东南亚，泰国、印尼等国Tik Tok Shop 近期TOP 20 商品中Labubu 销售占比降至40%以下，星星人、Crybaby 跻身前三，合计占比可达50%+（如印尼）。
　　国内与东南亚渠道布局较完善，热度可通过门店体验及粉丝生态，从头部IP向新锐IP 传导。欧美短期内Labubu 占比较高，我们认为主因线上购买更偏搜索逻辑，而非体验→入坑转化，伴随线下布局完善，新锐IP 增势有望释放，9 月开启的欧洲艺术家招募，或在西方市场打造Crybaby 式的本土IP。
　　维度三：生态构建日益完善，内容布局的破圈潜力尚未被计价
　　公司IP 内容布局逐步进入实质落地阶段，动画短片有望率先以低投入、高频率的方式触达粉丝，后续长篇电影或助力IP 影响力再上新台阶，向IP 集团化目标进发。参考2020 年以来三丽鸥Hello Kitty 在海外翻红经验，踩中流媒体、短视频两大趋势的内容布局影响深远。内容布局有望成为继爆品、门店体验、明星、社媒之后新的破圈利器，并与升级扩建的乐园共同强化深层次的IP 情感连接，为已然强大的粉丝运营生态再添羽翼。甜品、饰品等新业务布局亦值得关注。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计2025-27 年经调整净利润分别为135/185/237 亿元。参考可比公司26 年一致预期PE 均值23x（前值23x），考虑公司具备平台化高壁垒，IP、业态多元化持续拓展，维持公司26 年目标PE 27x及目标价410 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观消费需求不及预期，行业竞争加剧，新业务发展不及预期。