公司近日开启股份回购，1 月19 日、21 日两次回购合计190 万股，回购金额3.1 亿港元。公司曾于4M23-2M24 持续回购，累计约2465 万股，金额约4.6 亿港元，平均单笔36 万股。本轮回购的单笔金额及股数均超过以往，彰显公司对成长前景信心。公司在门店运营精细度、场景氛围、情感体验等方面不断精进，已长期论证的IP 创新、品类创新能力持续发力，不断带动新IP、新玩法出圈。我们看好公司在26 年加快IP 结构多元化、均衡化，乐园、动画内容、甜品、饰品等业态加快落地，培育新增长点并强化IP 情感连接，缓解市场对时尚风险的担忧。维持“买入”评级，继续重点推荐。
　　新品玩法、创意不断出新，持续验证IP 运营能力
　　近期公司多款新品热销。如2026 年新品“马力全开”系列毛绒盲盒线上发售1 分钟内即售罄，年节氛围感与毛绒载体的创意融合获粉丝青睐；PUCKY“敲敲”系列毛绒盲盒内置“电子木鱼”功能，切中年轻群体情绪解压需求，全渠道断货并登上微博热搜。我们认为上述创意证明搪胶毛绒仍处于品类载体发掘早期，融入新玩法、新体验的发挥空间广阔，有望继续带动老IP“回春”及新锐IP 成长。据久谦，近期国内全渠道维持较高景气度。线下渠道：
　　25 年12 月同店同增约49%，环增约11%；Q4 天猫+京东+抖音亦延续较快增幅。
　　多元IP 快速成长，欧美渠道完善有望加速IP 热度传导
　　我们追踪的线上数据显示，Q4 国内IP 多元化顺利，抖音渠道星星人、Crybaby 等IP 份额快速提升，Labubu 占比降至约30%。在东南亚，泰国、印尼等国Tik Tok Shop 近期TOP 20 商品中Labubu 销售占比降至40%以下，星星人、Crybaby 跻身前三。国内与东南亚渠道布局较完善，热度可通过门店体验及粉丝生态，从头部IP 向新锐IP 传导。欧美短期内Labubu 占比较高，我们认为主因其门店覆盖率较低，线上占比偏高，线上购买偏搜索而非体验逻辑。26 年欧美地区渠道完善度提升有利于释放“体验经济”效力，加快新IP 成长并推动IP 结构多元化。
　　海外拓展、联名破圈、多元业态驱动，26 年有望延续较快增长
　　我们认为25 年Labubu 在西方市场出圈并非短期热度，而是打开知名度的起点，公司IP、品类储备深厚，有望借助品牌知名度获取全球范围内更广泛的品牌联名、设计师资源，将热度转化为多元IP 成长引擎。今年以来海外加速拓店，我们基于官方社媒账号统计1 月海外计划新开十余家门店，月度开店数创新高。创新业务加快落地，26 年乐园改造升级完成，POPBAKERY 甜品、POPOP 珠宝门店/快闪逐步增加，动画布局有望助力IP 影响力再上新台阶。我们看好公司充分发挥IP 孵化、品类创新循环加强的独特优势，壮大产品+内容+体验三位一体的IP 生态，持续打开IP 商业化空间。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计2025-27 年经调整净利润分别为135/185/237 亿元。参考可比公司26 年一致预期PE 均值23x（前值23x），考虑公司具备平台化高壁垒，IP、业态多元化持续拓展，维持公司26 年目标PE 27x及目标价410 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观消费需求不及预期，行业竞争加剧，新业务发展不及预期。