核心观点
　　作为全球稀缺的潮流IP 平台，我们认为泡泡玛特中期有清晰的业绩增长点，抛开短期第三方高频数据，我们持续看好公司。
　　2026 年及中期的核心增量来自：1）IP 层面，已成一超多强的IP格局，头部Labubu 影响力稳定，星星人+Crybaby 等次新IP 驱动高增，同时Polar、Merodi、KeyA 等差异风格的新IP 有望再造增长极；2）产能层面，我们预估毛绒品类2026 平均单月产能为25 年的5 倍以上，供应链和物流更加灵活；3）开店层面，类似2019~2021 年的国内市场，开店空间仍大，美国欧洲等核心市场门店密度显著低于乐高等成熟消费品牌，南美中东也具备拓展潜力；4）拓品类层面，期待多尺寸纯毛绒、迷你BJD 等品类打开新的社交场景，拓宽IP 广度。
　　动态信息评述
　　1、IP 升量：头部IP 稳态向上，二线IP 接力放量。我们认为，2026 年公司IP 端有望延续“头部稳住，二线抬升”的增长态势。其中，LABUBU 作为头部IP 虽已具备较高基数，但在产能数倍扩张，物流及海外零售体系改善的支撑下，全年表现具备继续增长的潜力。同时，星星人、Crybaby，甚至通过近期敲敲系列再度走红的PUCKY 等二线IP 的起势，也为整体IP 矩阵贡献增长。
　　1）头部IP LABUBU：高基数下仍具增长底气。尽管LABUBU 在2025 年已实现较高放量，但我们认为其2026 年收入具备继续增长的基础，核心支撑来自：①Labubu 持续稳定的全球影响力；②产能的数倍扩张；③海外供应链与物流履约能力的系统性改善。从产能端看，LABUBU 在2025 年的放量呈现逐月环比爬坡。
　　2025 年受产能限制，公司难以完全满足市场需求。根据公司1H25 财报电话会，2025 年初，单月毛绒产能不到1000 万件，随着全年产能逐步提升，到12 月已达到接近5,000 万件的水平，能够充分满足市场潜在需求。进入2026 年，公司开年即具备这一高产能基础，实现潜在增长的充分释放。
　　2）潜力IP 接力：星星人起势明显，产品创新持续得到验证。除头部IP 外，我们认为二线IP 的成长正在成为不可忽视的增量来源。以星星人为例，其Q1 最新一代“怦然心动”系列销量表现明显超出历代，春节前后推出的新品预计将对Q1 整体增长形成有效拉动。根据抖音数据，星星人最新系列毛绒+手办在抖音首发销量已超过15 万件，热度不仅显著高于前几代产品，且呈现出逐步追赶、局部接近LABUBU 的趋势。考虑到星星人仍处于IP 成长中期阶段，其后续放量潜力不容忽视。
　　同时，公司在产品创新层面的持续输出亦得到验证。PUCKY“敲敲”系列通过在毛绒盲盒中内置拟木鱼发声装置，实现了从单一包挂展示向互动体验的延展，显示IP 玩法仍具创新空间。此外，S K U L L P ANDA×小马宝莉系列将于2 月5 日发布，其INS 账号点赞数目前已超过LABUBU 3.0，反映联名IP 在情绪价值与传播层面具备较强爆发力。
　　从整体销售表现看，根据蝉妈妈统计，2026 年1 月泡泡玛特抖音直播间销售额环比增长88%，同比增长173%。在IP 放量与产品创新共振下，我们预计Q1 国内市场有望延续较高增长水平。
　　2、海外门店仍处于稳定扩张阶段，整体开店空间充足。从发展阶段看，我们认为当前海外开店状态类似2019–2020 年的国内市场，仍处于由“早期布局”向“规模化扩张”过渡的阶段，门店密度和覆盖率均有较大提升空间。
　　尤其是在美国市场，公司目前门店数量为66 家，对比海外成熟消费品牌仍明显偏低：乐高在美国约120 家门店，Lululemon 约475 家。横向对比下，公司在美国市场的门店数量仍处于较低水平，后续具备持续扩张的客观空间。整体来看，在海外品牌认知度逐步提升、核心市场门店模型逐渐跑通的背景下，公司海外门店扩张仍具备较强持续性，短期维持稳定开店节奏，中长期有望通过提升门店密度持续驱动海外收入增长。
　　根据草根统计，截至1 月28 日，公司海外门店总数已达187 家（vs 25 年半年报公司披露128 家），其中美国66 家、英国15 家、法国9 家，海外门店网络持续完善。近1 个月内，公司海外新增门店14 家，其中美国新增5 家、澳大利亚新增2 家、英国新增2 家，其余分布于欧洲及亚太地区，显示公司海外扩张节奏仍在延续。
　　3、拓品类尝试：新IP 叠加新品类，有望打开更广阔使用场景。我们认为，2026 年公司在新品类方向的持续推进，将为新IP 的放量提供重要土壤，其中KeyA 及迷你BJD 相关产品具备跑出的可能性。
　　从IP 风格看，KeyA 以“机械少女”为核心美学，区别于公司现有偏治愈、可爱风格的IP 矩阵，在审美与人群覆盖上形成补充。该风格在年轻消费者中具备较强辨识度，也更契合当前潮流文化中对个性与态度表达的需求。
　　从品类演进看，公司最早走红的产品以PVC 手办为主，使用场景相对集中，主要用于居家陈列。随着消费趋势变化，毛绒、包挂等品类逐步成为主流，产品从“展示型”向“随身型”迁移，显著打开新的使用场景与社交话题度。在此基础上，公司计划于今年推出迷你BJD 产品，进一步延展IP 的表达方式。
　　迷你BJD 具备关节可动的特点，可被设定在不同生活与情绪场景中，增强互动性与代入感；同时产品体量小型化，更适合随身携带或搭配使用，有助于提升复购与用户黏性。从更长期视角看，这一产品形态具备向可换装、可场景化方向演进的潜力，未来不排除形成类似芭比的可持续IP 路径。
　　4、年度关键事件节奏：公司2 月将举行年度年会，3 月发布年报及业绩指引，4 月披露一季度经营情况并发售LABUBU 4.0 系列，全年还将推出新品IP KeyA 及迷你BJD。
　　投资建议：近期公司连续实施股份回购，释放管理层对公司中长期发展的信心。考虑公司作为全球稀缺的头部潮玩IP 运营平台，在IP 孵化、产品创新及全球化拓展方面具备显著竞争优势，我们认为当前估值水平已明显偏离其长期成长属性。具体来看，2026 年及中期的核心增量来自：1）IP 层面，已成一超多强的IP 格局，头部Labubu 影响力稳定，星星人+Crybaby 等次新IP 驱动高增，同时Polar、Merodi、KeyA 等差异风格的新IP 有望再造增长极；2）产能层面，我们预估毛绒品类2026 平均单月产能为25 年的5 倍以上，供应链和物流更加　　灵活；3）开店层面，类似2019~2021 年的国内市场，开店空间仍大，美国欧洲具备潜力；4）拓品类层面，期待多尺寸纯毛绒、迷你BJD 等品类打开新的使用场景。
　　我们预估2025~2027 年公司实现收入398.7 亿、520.0 亿、615.9 亿，同比增长205.8%、30.4%、18.4%，实现调整后净利润134.8 亿、176.8 亿、217.2 亿，同比增长296.0%、31.2%、22.8%，最新市值对应PE 估值为21.0x、16.0x、13.0x，给予推荐。
　　风险分析
　　盲盒经营管理政策的风险、海外市场政策监管的风险、未成年人盲盒购买限制政策的风险、二级市场炒作致价格体系失序的风险、消费者需求不充分的风险、新系列上线节奏不及预期的风险、新系列销量不及预期的风险、核心会员流失的风险、会员人数增长不及预期的风险、公司产品影响力下降的风险、IP 生命周期的风险、头部IP 影响力下滑的风险、第三方IP 发生版权纠纷的风险、新品被抄袭的风险、重点单品发行或运营失误风险、行业竞争激烈、核心人才流失风险、线上线下渠道开拓不及预期。