业绩基本符合我们预期
　　2025 年公司实现收入371.2 亿元，同增185%；经调整净利润130.8 亿元，同增285%。业绩基本符合我们预期，Q4 公司主动调整经营节奏，以期为长期可持续健康成长蓄力。我们认为，2025 全年亮眼表现得益于前期积累的产品创新、IP 运营和组织能力的集中兑现。展望后续，公司将进一步优化组织架构，推进全球化、集团化战略。
　　发展趋势
　　1、中国区高增势能延续，海外本地化持续落地。分区域看：中国/亚太/美洲/欧洲及其他收入分别同增135%/158%/748%/506%。中国作为成熟市场持续向上突破，2H25 内地零售店销售额同增131%，亚太加强本地化精细运营并有序推进旅游零售战略，美洲快速拓展覆盖范围，欧洲侧重品牌建设入驻全球知名地标门店。线上方面，34 个国家上线自研APP，中国抽盒机场景化、游戏化玩法驱动流量转化，海外内容电商持续高增。
　　2、IP 矩阵“一超多强”格局深化，毛绒收入占比过半。1）IP 方面，全年17 个/6 个IP 收入破1/20 亿元，公司通过音乐、表演、主题展等形式构建具代入感的IP 体验空间，THE MONSTERS 打开国际影响力，星星人新锐势头正旺，SP 亦加速收获海外消费者认可；2）品类方面，毛绒/手办/MEGA/衍生品及其他营收分别同增561%/73%/14%/182%，毛绒供应链能力持续提升，收入占比过半，衍生品受益多元创新亦有亮眼增速。
　　3、盈利能力创新高，新业态有望加速培育。25 年公司业绩高增且毛利率/经调净利率同增5.3/8.9ppt 至72.1%/35.2%，主要受益海外占比提升及杠杆释放。在此基础上，管理层将2026 年定义为"进维修站"的一年，强调"尊重时间、尊重经营"，追求线性健康成长；同时明确以IP 为核心的集团化为未来五年最重要战略方向，乐园、食品、饰品、家电等新业态将从孵化逐步迈向放量，我们重申看好公司平台优势及中长期发展空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司26 年更加重视质量而非增速，以及国际环境短期的不确定性，我们下调26/27 年经调净利润13%/16%至154/177 亿元，当前股价对应26/27 年13/11 倍经调P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，以及港股新消费板块风险偏好变化，下调目标价33%至248 港币，对应26/27 年19/16 倍经调P/E，较当前股价有47%上行空间。
　　风险
　　产品开发不及预期，供应链建设拓展不及预期。