投资要点
　　事件：2026 年3 月25 日，泡泡玛特发布2025 年全年业绩。2025 年公司实现收入371.2 亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.8 亿元，同比增长308.8%；经调整净利润130.8 亿元，同比增长284.5%。
　　全球化加速，海外收入占比提升至44%，美洲爆发式增长。2025 年海外收入162.7 亿元，同比增长291.9%，占总收入比例从2024 年的31.8%提升至43.8%。（1）亚太：收入80.1 亿元，同比+157.6%，门店从54 家增至85 家，精细化运营持续深化；（2）美洲：收入68.1 亿元，同比+748.4%，门店从22 家增至64 家，线上收入占比高达64%，TikTok 全品类排名第一；（3）欧洲及其他：收入14.5 亿元，同比+506.3%，门店从14 家增至36 家，品牌建设阶段。管理层指引2026 年美国门店将超100 家，纽约时代广场和第五大道旗舰店预计四季度开业。
　　毛利率提升5.3pct 至72.1%，盈利能力创历史新高。2025 年毛利率72.1%，同比提升5.3 个百分点，主要来自三方面：（1）海外收入占比提升，海外商品单价高于国内，贡献约3.5pct；（2）柔性供应链策略增强议价能力，集中向核心供应商采购，贡献约0.9pct；（3）授权费和模具费占比下降，贡献约0.9pct。营销费率从35.3%降至26.5%，规模效应显著。净利率35.1%，同比提升9.7pct，经调整净利率35.2%。
　　IP 矩阵持续扩张，Labubu 成为世界级超级IP，多IP 驱动增长可持续。
　　2025 年6 个IP 收入超20 亿元，17 个IP 收入超1 亿元。Labubu 收入141 亿元，同比+365%，亮相纽约梅西感恩节游行，与索尼影业合作电影推进中；SKULLPANDA 收入35.4 亿元，同比+170%；毛绒品类首次成为最大品类，收入187.1 亿元，同比+560.6%，占总收入50.4%。值得注意的是，中国区Labubu 贡献仅约三分之一，其余七成来自多IP 多品类，增长可持续性强。2026 年将推出FIFA 世界杯联名及两套重磅系列，IP 运营节奏清晰。
　　盈利预测与投资评级：我们将2026-2027 年公司Non-IFRS 净利润预测从151/189 亿元上调至174/218 亿元，新增2028 年预测261 亿元，对应2026-2028 年Non-IFRS 口径PE 为11/9/8 倍。我们看好公司全球化战略纵深推进，IP 矩阵持续扩张，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外扩张不及预期、IP 热度消退风险、关税及汇率风险。