泡泡玛特2025 年全年经调整净利润达人民币130.8 亿元，同比增长284%，基本符合市场预期，但公司2025 年收入同比增长185%至371亿元，低于市场预期。我们估算4Q25 的整体收入环比3Q25 下跌16%，主要归咎于海外收入不及预期。这进一步加剧了市场对公司海外长期成长性的疑虑，导致股价在业绩公布后大幅下跌。然而，4Q25 的收入表现并不会影响我们对公司2026 年业绩预测的判断，更不会动摇我们对公司在海外市场长期持续增长的信心。股价大幅回调后，公司当前仅交易在11.8 倍2026E P/E（基于我们较为保守的预测），为市场带来布局良机。我们维持泡泡玛特“买入”评级与行业首选地位，最新目标价为284.5 港元（20 倍2026E P/E）。
　　基于保守假设来预测2026 年的盈利表现：管理层强调2026 年是高速增长后蓄力调整的一年，并提出2026 年收入增长不低于20%，同时将确保不会发生增收不增利的情况。根据我们的调研，我们预测公司1Q26 的中国市场收入同比增长100%-120%。我们假设2Q26-4Q26各季度的中国市场收入维持1Q26 的规模，那么2026 年全年中国市场收入为300 亿元左右，同比增长约50%。另外，我们预计2026 年海外市场收入同比下降6%（其中，亚太收入同比增长5%，美洲收入同比下降23%，欧洲及其他区域收入同比增长10%）。基于以上保守假设，我们预计公司2026 年整体收入同比增长26%至467 亿元，净利率同比提升1.4ppt，调整后净利润达到170 亿元。
　　2026 年后续收入表现有望环比逐步提升：公司近期推出Labubu 与FIFA 世界杯的联名，并计划在今年下半年正式推出Labubu 4.0。公司与Sony 共同开发制作的Labubu 动画电影也在积极筹划中。这些都有望在后续再次提升海外消费者对Labubu 的关注度。公司在海外市场仍在积极拓展门店，今年将进驻更多的国家，并对已进入的国家进行门店的加密（预计到年底北美门店数达到100 家）。在中国市场，星星人、Dimoo、Crybaby 等IP 产品有望持续出圈，收入贡献有望进一步加大。基于以上，我们认为公司2H26 的收入有机会好于1H26，全年实际收入表现在我们的预测之上有较大的上调空间。
　　刨去The Monsters 看公司以IP 为核心的长期成长性：市场上不少投资者观察到Labubu 的IP 声量逐渐减弱，且认为公司无法在2026 年维持海外市场收入的持续增长，开始质疑公司的长期成长性。然而，我们一直强调Labubu 的爆火对泡泡玛特来说是个“甜蜜”且短期不可复制的意外。公司在2025 年已有6 个IP 的收入贡献超过20 亿元。
　　如果刨去The Monsters 系列，公司2025 年的收入仍同比增长130%，且各个IP 的收入贡献较为分散（贡献最大的SKULLPANDA 仅占收入的15%）。可见泡泡玛特早已充分验证了其基于多元化IP 布局的成长性。
　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、海外市场需求不及预期，供应链与产能受阻。