事件：公司发布2025年业绩公告。2025年，公司实现收入 371.20亿元（同比+184.7%），归母净利润127.76 亿元（同比+308.8%），经调整净利润130.84 亿元（同比+284.5%）。2025H2，公司实现收入232.44 亿元（同比+174.1%），归母净利润82.01 亿元（同比+272.1%），经调整净利润83.74亿元（同比+251.0%）。
　　分区域业务分析——中国：2025 年，公司中国市场实现收入208.52 亿元（同比+134.6%），占总收入56.2%，较24 年下降约12.0pct，分渠道看，线下/线上/批发及其他渠道分别实现收入114.2/85.2/9.1 亿元，分别同比+113%/+207%/+19%；线下渠道中，零售店/机器人商店分别实现营收100.8/13.5 亿元，分别同比+119%/+79%，线上渠道中，抽盒机/天猫旗舰店/抖音平台/其他线上渠道分别实现营收34.2/17.9/15.9/17.2 亿元，分别同比+207%/+184%/+164%/+302%。截至2025 年底，公司中国内地共有零售店410 家（同比+9 家）、机器人商店2350 家（同比+50 家），中国港澳台共有零售店35 家（同比+5 家）、机器人商店46 家（同比+7 家）。公司在国内市场坚持多IP、多品类发展，公司持续通过门店改造优化客户体验，且持续强化抖音、小红书等新零售平台布局。
　　分区域业务分析——亚太、美洲、欧洲及其他市场：2025 年，公司在亚太/美洲/欧洲及其他市场分别实现收入80.1/68.1/14.5 亿元，分别同比+158%/+748%/+506%，三大市场分别贡献总收入的21.6%/18.3%/3.9%，我们预计2026 年公司在海外市场仍会延续渠道扩张策略，尤其在美国市场门店扩张或更快，通过优化组织、供应链、渠道等布局，强化本土化运营。
　　（1）亚太市场：线下/线上/批发及其他渠道分别实现营收44.1/30.5/5.4 亿元，分别同比+159%/+214%/+26%，零售店数从24 年54 家增加到25 年85 家，线上渠道则因地制宜，加强本地化运营，实现多平台收入快速增长。
　　（2）美洲市场：线下/线上/批发及其他渠道分别实现营收22.4/43.5/2.2 亿元，分别同比+489%/+1095%/+272%，店铺数快速扩张，从24 年22 家增加到25 年64 家，紧跟直播电商潮流趋势布局Tiktok 渠道，品牌强势破圈。
　　（3）欧洲及其他区域：线下/线上/批发及其他渠道分别实现营收8.7/5.0/0.7亿元，分别同比+448%/+816%/+195%，零售店数从24 年14 家增加到25年36 家，于多个国家知名地标开出首店。
　　IP 孵化与运营成效显著，The Monsters 引领增长。The Monsters 系列2025年贡献收入141.6 亿元（同比+366%），占收入比重38.1%（同比+14.8pct），公司持续迭代产品，推出更小尺寸的Mini LABUBU“心底密码”系列，并进一步拓展IP 线下活动场景，参与杂志封面拍摄、时尚走秀、跨年晚会等大型活动，前往纽约参加梅西百货感恩节游行，成为首个参与的潮玩IP，我们预计2026 年LABUBU 将着力扩大世界影响力，丰富世界观、加强用户联系；其余头部IP 中，Molly/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO 分别实现收　　入29.0/35.4/29.3/27.8 亿元，分别同比+38%/+171%/+151%/+205%。公司艺术家IP 收入贡献占比提升至90.0%（同比+4.7pct），已有17 个IP 营收突破1 亿元，其中新锐IP 星星人营收达20.6 亿元，后续成为新的现象级爆款IP。
　　产品创新推动毛绒产品大幅增长，积极探索以IP 为核心的集团化发展。分品类看，2025 年公司毛绒/手办/MEGA/衍生品及其他产品分别实现收入187.1/120.2/19.2/44.7 亿元，分别同比+561%/+73%/+14%/+182%，分别占比50.4%/32.4%/5.2%/12.0%，毛绒产品首次成为全年收入占比最高的品类，彰显公司产品创新能力。此外，公司持续探索多元化业务布局，包括泡泡玛特城市乐园预计于26 年暑假完成部分区域的设备升级，25 年公司在北京、上海分别开设首家“popop”饰品店，推出独立甜品品牌“POP BAKERY”，预计于2026H1 开出独立门店，以及公司的家电产品则预计将于26 年4 月正式推出。
　　会员运营与费用管控双优。截至2025 年底，公司在中国内地累计注册会员7258 万人（同比+57.5%），2025 年会员贡献销售额占比达93.7%，会员复购率为55.7%。盈利能力方面，公司25 年毛利率为72.1%（同比+5.3pct），经调整净利率为35.3%（同比+9.1pct）；期间费用方面，销售/管理+研发/财务费用率分别为21.8%/4.8%/-0.2%，分别同比-6.2pct/-2.5pct/+1.1pct，规模效应显著。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为150.5/181.0/217.5 亿元，对应PE 分别为13.2X/11.0X/9.2X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，IP 开发不及预期，新市场拓展不及预期。