报告摘要
　　事件：公司发布2025 年年报。2025 年，公司实现总收入371 亿元，同增185%；经调整净利润131 亿元，同增284%；25H2，公司实现总收入232 亿元，同增174%，环增68%；经调整净利润84 亿元，同增251%，环增78%。
　　收入端：25H2 流水受产品周期影响，用户增长/用户粘性/用户质量趋于良性。
　　分地区看：（1）中国：2025 收入同增135%至209 亿元；25H2，收入同增134%/环增52%至126 亿元，线上同增205%/环增90%至56 亿元，净开店2 家至445 家，单店同增104%/环增27%至213 万元/月；（2）亚太：2025 收入同增158%至80 亿元；25H2，收入同增123%/环增81%至52 亿元，线上同增146%/环增86%至20 亿元，净开店16 家至85 家，单店同增60%/环增63%至612 万元/月；（3）美洲：
　　2025 收入同增748%至68 亿元；25H2，收入同增633%/环增101%至45 亿元，线上同增907%/环增128%至30 亿元，净开店23 家至64 家，单店同增52%/环增3%至402 万元/月；（4）欧洲及其他：2025 收入同增506%至15 亿元；25H2，收入同增436%/环增104%至10 亿元，线上同增675%/环增106%至3 亿元，净开店18 家，单店同增113%/环增27%至361 万元/月。
　　分IP 看：the MONSTERS/ MOLLY/ SKULLPANDA/ CRYBABY/ DIMOO/ HIRONO/ HACIPUPU/授权IP，2025 收入同增366%/ 38%/ 171%/ 151%/ 205%/ 139%/ 278%/ 111%至142/29/35/29/28/17/8/34 亿元，25H2 收入同增287%/ 17%/ 216%/ 110%/ 214%/109%/ 299%/ 105%至93/15/23/17/17/10/5/19 亿元；星星人25 年收入24 亿元，25H2 收入21 亿元。
　　分产品看：手办/毛绒/MEGA/衍生品及其他，2025 收入120/187/19/45 亿元，分别占比32%/50%/5%/12%；25H2 收入68/126/9/29 亿元，分别占比29%/54%/4%/13%。
　　会员情况看：2025 年，中国内地会员人数净增2650 万人至7258 万人，ARPU 同增51%至317 元/人/年；25H2，中国内地会员人数净增1346 万人至7258 万人，ARPU同增51%/环增25%至191 元/人/半年，会员复购率同增6.3pcts/环增4.9pcts 至55.7%；LABUBU 对拉新效果明显，用户粘性强，新客ARPU 仍处上升期。
　　利润端：生产及营销端规模效应明显，海外开店与物流投入较大，未来有望释放出“剪刀差”。25H2，毛利率同增4.9pcts/环增2.8pcts 至73.2%；销售费用率同降6.1pcts/环降2pcts 至21%；管理费用率同降1.7pcts/环降1.3pcts 至4.3%；经调净利率同增7.9pcts/环增6.1pcts 至36%。2025 年，存货成本/雇员福利开支/佣金及电商平台服务费/广告及营销开支/物业厂房及设备折旧/使用权资产折旧/ 授权费的费用率分别同降3.7/5.1/0.8/1.1/1.1/1.9/0.8 个百分点至22.9%/6.1%/3.9%/3.2%/1.1%/1.6%/2.2%；与短期租赁及可变租赁有关的开支/运输及物流开支费用率分别同增0.1/1.3 个百分点至3.6%/5.5%。
　　展望看：集团化+全球化思路清晰，IP 生态持续延展。2026 年，文德一转任CGO，负责新业务；司德继续任COO，全面负责四大区域运营管理。新业务方面：泡泡玛特乐园于2025 年4 月启动部分区域的设备升级，预计将于2026 年暑期完成；　　公司目前在中国运营7 家POPOP 饰品店；甜品业务已在泰国落地并计划26 年上半年拓展线下门店；小野主题店已落地上海、曼谷；家电产品也将于近期推出，进一步拓展IP 应用场景。
　　投资建议：预计公司2026-2028 年实现总收入446.51/554.34/677.08 亿元（前次26/27 年为523.64/642.14 亿元），同比+20%/24%/22%；实现经调整净利润153.87/204.51/262.94 亿元（前次26/27 年为180.18/225.30 亿元），同比+18%/+33%/+29%。公司作为IP 商业化龙头，构建了全球化的覆盖潮玩IP 全产业链的综合运营平台，头部IP 势能向上，出海空间广阔，重申“买入”评级。
　　风险提示：IP 生命周期存续风险、全球宏观经济波动风险、政策与合规风险、第三方数据偏差的风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。