事件：泡泡玛特3 月25 日发布2025 年业绩。公司实现收入371 亿元，同比增长185%；毛利率72.1%，同比提升5.3pct；经调净利131 亿元，同比增长285%，经调净利率35.2%，同比提升9.1pct。
　　其中，25H2 公司实现收入232 亿元，同比增长174%；毛利率68.9%，同比提升0.6pct；经调净利74 亿元，同比增长209%，经调净利率31.7%，同比提升3.6pct。
　　多IP 及多品类助力业务收入增长，聚焦以IP 为核心的集团化发展。中国/海外业务收入分别为208.5/162.7 亿元，同比分别增长135%/292%。2025 年共有6 个IP 收入超过20 亿元，17 个IP 收入超过1 亿元。Labubu 系列收入贡献约30%，70%的收入依赖于多IP和多品类。Skull Panda、小野、cry baby 在全球范围内广受欢迎，Molly、Dimoo 在亚洲表现更好，去年通过与当地受欢迎版权IP 联名打开欧美市场，Zimomo 是26Q1 亚洲现象级IP。公司将通过内容与场景延长超级IP Labubu 生命周期，现已官宣与FIFA 世界杯的联名，并将于25H2 推出内部定义的4.0 系列及重磅艺术家联名。
　　精细化运营、IP 与品类多元化、线下提效、线上高增四轮驱动中国收入高增。公司通过商品运营与渠道销售节奏匹配延长产品生命周期，依托多IP 多品类支撑70%收入。线下推进门店升级与自助服务优化，显著提升履约效率。线上小红书、抖音渠道快速放量，实现规模破亿与高增长。公司会员复购率达55.7%，同比大幅提升6.3pct。公司未来将以三方渠道拉新、自有渠道注重复购、全渠道流转构建生态，2025 年跨渠道会员已达数百万级且同比高增，2026 年持续强化全渠道运营与会员体系，打开长期增长空间。
　　高基数下，美洲市场收入增速或放缓，亟待新的有影响力IP 出现承接The monster。2025 年公司美洲市场实现营收69 亿元，大幅超越20 亿元的目标。目前美洲团队近2000 人，门店72 家，2026年门店有望突破100 家，纽约时代广场、第五大道旗舰店预计于26Q4 开业。2025 年受线下承载能力限制，线上占比偏高，公司长期目标为线下占比略高于线上，2026 年将强化官网建设、会员运营及TikTok 合作。短期来看，由于美洲市场增速较快、基数较高，2026 年收入增速或将承压；中长期来看北美市场潜力较大，2026年需通过线下门店扩张补充流量，应对增速放缓挑战。此外，美洲地区亟待新的有影响力IP 出现承接The monster。
　　毛利率超70%，再创新高，短期内受海外物流及原材料成本影响或将承压。公司毛利率达72.1%，同比增长5.3pct。主要由于海外商品单价高于国内，海外收入占比提升贡献毛利率3.5pct；柔性供应链策略及核心供应商集中采购压缩成本贡献0.9pct；授权费和模具费占比下降贡献0.9pct。2026 年1-2 月，公司毛利率略降1pct，净利率略降不到1pct。我们认为，短期内受地缘冲突、原材料及海外物流成本扰动，公司毛利率水平或将承压。
　　公司计划进入“经营调整期”，预计26 年实现不低于20%的收入增长。海外方面，公司将以大中华、美洲、欧洲、亚太四大区域为核心辐射周边市场。国内门店端，2026 年公司将保持适度扩张，重点打造少量旗舰店，大幅推进门店升级改造，升级后门店面积提升30%–50%，店效有望达到全国平均水平1 倍。新业务采取“中国成熟模式复制至海外+海外本地化孵化”双路径。展望2026 年全年，公司计划进入“经营调整期”，预计实现不低于20%的收入增长，将加大对非必要费用的管控，不追求激进的增收不增利。
　　盈利预测与估值：考虑到高基数下海外增速或将放缓，海外物流及原材料成本上升对利润率有一定压力， 我们预计25-27 年收入分别为449/536/636 亿元， 同比分别增长21%/19%/19%。归母净利分别为145/170/198 亿元，同比各增长13%/17%/17%，归母净利率分别为32.2%/31.6%/31.1%。我们给予公司26 年13 倍PE，下调目标价至158.76 港元（对应汇率为HKD/CNY=0.8836）；下调评级至“中性”评级。
　　风险提示：经济下滑，行业竞争加剧，门店拓展不及预期，原材料价格上涨。