2026 年管理层指引保守，下调盈利预测和目标价，维持买入：管理层将2026 年定调为休整年，指引收入同比增速不低于20%、强调避免增收不增利；此指引较我们和市场此前预期更为保守。我们认为该指引需理性看待：一方面，指引增速建立在2025 年爆发式增长后的高基数之上，绝对增量仍可观；另一方面，管理层在该阶段强调以IP 为核心的集团化发展与组织优化，可为后期海外门店模型打磨及中国内地市场提效留出空间。
　　公司业绩当日股价跌超20%，相信已很大程度上消化市场对指引降速的恐慌情绪。基于公司最新指引和利润率不确定性，我们调整了2026-27 年的盈利预测10-11%，并下调目标市盈率倍数至20 倍，得出新目标价232.80港元。尽管目标价有所下调，但公司全球化扩张、IP 平台化运营的核心增长逻辑不改；同时，考虑到当前股价对应2026 年预期市盈率仅12.1 倍，处于历史估值低位，当前估值已具备安全边际，因此我们仍维持买入。
　　2025 年业绩大致符合预期，盈利能力大幅提升：公司2025 年实现总收入371.2 亿元（人民币，下同），同比增长184.7%；海外收入占比由2024 年的31.8%大幅升至约43.8%。受益于海外高毛利结构及柔性供应链优化，毛利率同比升5.3 个百分点至72.1%；全年经调整净利润130.8 亿元，经调整净利率35.2%，基本符合彭博一致预期。
　　全球化战略成效显著，IP 生态版图持续扩张：海外方面，2025 年海外爆发式增长（收入同比+291.9%），其重点市场美洲市场收入达68.1 亿元，门店数量净增42 家达到64 家，并且管理层预计2026 年美国门店将超过100 家。IP 层面，重点IP Labubu 2026 年新产品推出仍然丰富，年内将推出世界杯联名、4.0 系列及艺术家联名。新业态方面，乐园1.5 期将于2026年中完工，2 期预计2027 年启动建设；2025 年首开POPOP 饰品店，甜品业务也将在2026 上半年落地；家电产品亦计划于4 月上线，公司正积极探索IP 的多元化商业变现路径。
　　下调盈利预测与目标价，估值具吸引力，维持买入：管理层表示， 2026 年1-2月毛利率同比略降约1 个百分点，净利率下降不到1 个百分点，幅度温和可控。
　　基于公司最新指引及1-2 月利润率边际变化、后续海外物流及原材料成本的不确定因素，我们下调2026-27 年收入预测约5%，并调低了利润率假设，带动2026-27 年经调整净利润下调10-11%。随着公司步入常态化增长阶段，我们将目标市盈率从此前的30 倍下调至20 倍（参考全球可比IP 消费品公司估值中枢，并考虑增速回落），基于2026 年预期盈利得出新目标价232.80 港元。当前股价对应26 年预期市盈率仅约12.1 倍，处于公司上市以来估值区间低位。公司全球化扩张、IP 平台化运营的核心逻辑并未破坏，超过20%的收入增速和超过30%的净利率在消费板块中仍属稀缺，估值具吸引力，维持买入评级。
　　后续关键催化包括：1）股份回购，2）新业态拓展进展，3）1 季度业绩表现等。