事件：2026 年3 月25 日，泡泡玛特（9992.HK）发布2025 年全年业绩。公司2025 年整体实现收益371.20 亿元，较去年同期同比增长184.7%，略低于彭博一致预期；分地区来看，2025 年公司中国业务实现营收208.52 亿元，同比增长134.6%；海外业务实现收益162.68 亿元，同比增长291.9%，占比提升至43.8%。2025 年，公司实现调整后净利润130.84 亿元，同比增长284.5%；毛利率为72.1%，同比上升5.3pct；净利率35.2%，同比上升9.1pct，经营效率显著提升。
　　市场表现：国内基本盘稳健提质，海外高增长占比突破四成。中国业务实现收益208.5 亿元，同比增长134.6%，占比56.2%。分渠道来看，线下零售店净增约14 家至445 家，平均年化单店收入约2300万元；线上渠道中，抽盒机/天猫/抖音收入分别同比增长207.4%/ 184.4%/164.4%。截至2025 年12 月31 日，中国内地累计注册会员总数从2024 年12 月31 日的4,608 万人增长至7,258 万人，新增注册会员2,650 万人。2025 年公司会员贡献销售额占比93.7%，会员复购率为55.7%，ARPU值约为479 元。海外业务实现收益162.7 亿元，同比增长291.9%，收入占比提升12pct 至43.8%。
　　分地区来看， 亚太/ 美洲/ 欧洲及其他市场收入分别达80.1/68.1/14.5 亿元， 同比增长157.6%/748.4%/506.3%。分渠道来看， 亚太/美洲/欧洲及其他市场线下渠道收入同比增长158.5%/488.9%/447.9% ， 零售店分别净增31/42/22 家至85/64/36 家， 同比提升57%/191%/157%，平均年化单店收入分别约6214/4660/3425 万元，零售店数量及单店收入提升驱动收入增长。亚太/美洲/欧洲及其他市场线上渠道收入同比增长214.2%/1,094.9%/815.5%，官网及本地化电商平台收入高速增长，线上渠道收入占比同比提升15pct 至48.6%，泡泡玛特APP 登顶北美购物类榜首。
　　IP 与产品矩阵：四大IP 收入破20 亿，毛绒/乐园/甜品/饰品多业态并进。公司作为多元的IP 平台，本集团已建立成熟的全链路生态体系，孵化和运营IP 的能力稳步提高。2025 年，公司销售额过亿IP达 17 个。核心IP 中，LABUBU（The Monsters）/ Molly / SKULLPANDA / CRYBABY 收入分别为 141.6/29.0/35.4/29.3 亿元，同比增长 365.7%/38.4%/170.6%/151.4% 。分品类来看，公司毛绒品类收入 187.1 亿元，占比 50.4%，首次成为收入贡献最高的产品品类。后续公司将稳步推动乐园、「popop」饰品店、「 POP BAKERY」甜品品牌等新业务的发展，构建以IP 为核心的更完善、更丰富的商业生态。
　　投资建议：短期看，国内门店精细化运营及境外快速拓店推动业绩高增，新品矩阵与品类创新打开增长空间。长期看，IP 多业态扩张有望贡献持续增量，我们预测泡泡玛特FY2026E-2028E 年收入为460/532/615 亿元，同比增长23.9%/15.6%/15.7%；FY2026E-2028E 年调整后净利润（Non-IFRS）分别为161.9 /187.7/217.2 亿元，同比增长24%/16%/16%。当前股价对应经调整PE 分别为11/9/8倍。长期来看，IP 变现渠道进一步拓宽有望贡献业绩增量，我们长期看好公司IP 的运营能力和变现潜力，维持“推荐”评级。
　　风险提示：全球宏观经济与消费环境波动；行业竞争加剧；新IP 孵化或重点IP 表现不及预期；海外拓展不及预期。