泡泡玛特公布25 年业绩。25 年公司实现营收371.2 亿元，同比+184.7%；归母净利润127.8 亿元，同比+308.8%；归母净利率34.4%，同比+10.4pct；经调整后归母净利润130.8 亿元，同比+284.5%；经调整后归母净利率35.2%，同比+9.1pct。
　　评论：
　　盈利能力显著提升，新业务生态初具雏形。公司盈利能力大幅改善，毛利率提升至72.1%，同比+5.3pct，主要得益于高毛利的海外业务占比提升及供应链优化。规模效应下经营杠杆凸显，经调整净利率达35.2%，同比提升9.1pct。在深耕潮玩主业的同时，公司积极探索多元业态，泡泡玛特城市乐园客流显著增长，孵化出“popop”饰品店和“POP BAKERY”甜品品牌，标志着公司正从潮玩零售商向以IP 为核心的全球化潮流文化娱乐集团迈进。
　　IP 矩阵多点开花，品类创新驱动增长。公司IP 平台化运营能力得到充分验证，已形成“超级IP+多元IP 矩阵”的稳固格局。头部IP THE MONSTERS 表现卓越，在诞生十周年之际实现收入141.6 亿元，同比增长365.7%，成为全球现象级IP。同时，IP 矩阵多点开花，全年共有17 个艺术家IP 收入过亿，其中6个IP 收入超20 亿元。新锐IP 星星人表现尤为亮眼，首个完整财年即贡献收入20.6 亿元，位列艺术家IP 贡献第六名，彰显公司强大的IP 孵化能力。分品类来看，毛绒产品25 年收入187.1 亿元，同比+560.6%，占比提升至50.4%，成为公司第一大品类，吸引更广泛的消费群体。
　　全球化进程全面提速，海内外市场齐头并进。海外市场成为公司核心增长引擎，25 年海外收入162.7 亿元，同比+291.9%，占比提升至43.8%。1) 美洲市场：表现最为突出，营收68.1 亿元，同比+748.4%，线下零售店从年初的22家快速扩张至64 家。2) 亚太市场：通过精细化本地运营稳步推进，实现营收80.1 亿元，同比+157.6%，零售店数量增至85 家。3) 欧洲及其他市场：尚处早期开拓阶段，但增速迅猛，实现营收14.5 亿元，同比+506.3%，门店增至36家。4）国内市场：高基数下依旧保持强劲增长，实现营收208.5 亿元，同比+134.6%。其中，线上渠道表现优于线下，分别同比+207.4%和+113.4%，抽盒机小程序凭借优化的互动体验，收入同比+207.4%。
　　投资建议：公司是潮玩行业龙头，25 年迎来现象级爆发增长，品牌影响力迅速扩大。考虑到公司26 年步入爆发后的调整期，高基数下增长压力较大，海外市场拓展及业务扩张均需进一步投入，我们下调26-28 年归母净利润预测分别为157.2/188.8/215.2 亿元（26-27 年前值174.8/217.3 亿元），对应11/9/8 X。
　　我们看好公司IP 孵化能力及长期主义战略坚守，参考可比公司估值，给予公司26 年18 X PE，对应目标价238.78 港元，维持“强推”评级。
　　风险提示：新IP 孵化不及预期、海外市场拓展不及预期。