本报告导读：
　　公司IP 平台化能力凸显，海外加速拓展，维持增持评级。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。公司在 IP 平台化和全球化实现突破性进展，经典 IP 稳健运营，新锐IP 持续孵化。此外海外市场持续高增，北美、欧洲等市场实现拓展。预计2026-2028 年实归母净利润分别为163.78/196.02/217.75 亿元，我们看好公司IP 平台化孵化及运营变现能力，给予26 年20xPE，目标价276 港币，维持“增持”评级。
　　业绩高速增长。公司2025 年实现收入371.2 亿元，同比增长184.7%，其中国内208.5 亿元，同比增长134.6%，海外162.7 亿元，同比增长291.9%；归母净利润127.8 亿元，同比增长308.8%；经调整净利润130.8 亿元，同比增长284.5%。
　　IP 多点开花，毛绒成为第一大品类。公司构建了工业化IP 运营体系，25 年17个IP 收入过亿，其中THE MONSTERS（LABUBU）收入141.6 亿元，同比增长365%，占总收入38.1%。经典IP SKULLPANDA/CRYBABY/MOLLY/DIM OO分别实现收入35.4/29.3/29.0/27.8 亿元，营收占比分别为9.5%/7.9%/7.8%/7.5%。
　　新锐IP 星星人2024 年推出，25 年实现收入20.6 亿，同比增长1600%。毛绒成为第一大品类。2025 年毛绒收入187.1 亿元，同比增长560.6%，占比50.4%，首次超越手办成为收入贡献最高的品类。毛绒高增的同时，传统优势品类手办（盲盒）仍然保持73.3%的增速，收入达120.2 亿元，营收占比32.4%。此外MEGA、衍生品及其他分别实现收入19.2/44.7 亿元，营收占比分别达5.2%/12%。
　　全球化提速，海外营收占比近半。2025 年海外收入达162.7 亿元，同比增长291.9% ， 占总收入比43.8% 。其中美洲/欧洲及其他/亚太收入分别为68.1/14.5/80.1 亿元， 同比增长748.4%/506.3%/157.6% ， 营收占比分别为18.3%/3.9%/21.6%。中国市场仍然维持134.6%的增速，收入达208.52 亿元。海外快速拓店。截至2025 年底，全球运营630 家门店，净增109 家，覆盖20 个国家，机器人商店2637 台，净增165 台。其中海外门店185 家，新增95 家，美洲净增42 家至64 家，欧洲净增22 家至36 家，亚太净增31 家至85 家。公司在德国、丹麦、加拿大等新市场开设首店，并在曼谷、悉尼等核心城市地标开设旗舰店。国内门店聚焦品牌升级，25 年净增14 家门店至445 家。
　　风险提示：海外增速放缓，新IP 表现不及预期，老IP 下滑，行业竞争加剧等。