Q1 中国区表现亮眼，海外市场调整持续
　　FY26Q1 概况：泡泡玛特 2026 年第一季度业绩亮眼，整体收入同比增长 75%-80%，中国市场与新兴IP 成为核心增长引擎，海外市场短期调整后边际改善，同时全球化深化与集团化多元布局稳步推进，长期成长逻辑持续强化。
　　中国市场增长势能强劲，非 Labubu IP 扛起增长大旗：1Q26 中国市场收入同比大增 100%-105%，线上渠道增速（150%-155%）显著高于线下（75%-80%）。尽管Labubu 热度较去年下半年回落，但星星人、Dimoo、Crybaby 等 IP 表现亮眼，其中星星人已成为亚洲市场除 Labubu 外最受欢迎 IP，年初推出的 PUCKY 敲敲系列也引爆社交平台。门店端，上海世贸等旗舰店开业后与老店形成协同效应，苏州、武汉等城市门店升级稳步落地，200-300 平米主力店型兼顾体验与运营效率。展望2Q26，国内市场收入同比增速维持高位，环比有望延续增长态势。
　　海外市场短期调整蓄力，长期聚焦精细化运营与本土化渗透：一季度亚太、美洲、欧洲及其他地区保持 25%-30%、55%-60%、60%-65% 的同比增长，但受 Labubu全球热度边际回落影响，海外整体较去年四季度出现阶段性环比回落。目前海外市场已逐步企稳，热度下行带来的冲击正在弱化，随着后续新品有序推出，环比跌幅有望持续收窄。管理层将 2026 年定为海外业务调整年，不再单纯追求门店数量扩张，转而聚焦组织架构优化、全球供应链整合、门店标准化运营与会员体系统一建设。当前海外本地消费者占比持续提升，用户对IP 生态认知不断深化，SkullPanda、小野等自有IP 在欧美市场表现突出，叠加海外旗舰店陆续落地、本土艺术家 IP 挖掘提速，为海外业务可持续发展筑牢基础。
　　多元布局深化集团化战略，利润率短期承压、长期韧性可期：我们认为公司的IP 平台化能力持续凸显，“一超多强”矩阵正逐步降低单一IP 依赖，LABUBU 推进电影、世界杯联名，延长生命周期；二是全球化进入精细化阶段，美洲市场验证IP 全球适配性，2026 年美国门店计划超100 家，新市场开拓打开空间；三是业态延伸突破，毛绒品类爆发，家电、甜品等新业务推动转型。公司的发展前景仍然是海阔天空。
　　目标价226 港元，维持买入评级：整体而言，泡泡玛特国内基本盘稳固、新兴IP 接力增长，海外市场调整后有望重回上升通道，多元布局逐步落地，长期成长逻辑清晰。短期需关注 Labubu 热度波动与成本压力，长期看好 IP 生态完善、全球化渗透与集团化布局带来的价值释放。我们将2026-2028 年经调整净利润预测调整至150.5/180.4/210.7 亿元，给予目标价226 港元，相当于26 财年经调整净利润预测20 倍PE，距离当前股价有48.3%涨幅，买入评级。
　　风险提示：1）海外扩张不及预期；2）新品销售不及预期；3）竞争加剧