投资要点：
　　公司自2010 年北京首店起步，从潮玩零售商成长为以自有IP 孵化、产品化与全球分发为核心的IP 运营平台。全球潮玩行业增速显著快于传统玩具行业，中国人均IP 玩具支出远低于美国和日本，渗透率与客单价均有提升空间，需求增量来自青年中产的悦己消费与情绪陪伴。
　　公司2025 年营业收入同比增长184.7%至371.2 亿元，净利润同比增长308.8%至127.8 亿元，业绩高增由IP 矩阵、品类扩容与海外区域同步放量驱动，规模与盈利能力居行业首位。
　　IP 闭环能力体系化沉淀长期壁垒，直营网络与会员私域放大运营优势，全球分发体系承接出海放量。艺术家签约网络经过多年积累，头部IP 的合作关系、版权安排和利益绑定使公司在IP 源头具备先发优势。PDC 设计中心进一步将艺术家原画转化为可量产、可系列化的产品，使IP 孵化转向有节奏的持续输出。已通过市场反馈的IP 再沿盲盒、毛绒、MEGA 和衍生品延伸价格带与消费场景，单一IP 的变现周期由一次性发售拉长为多品类、多系列的持续运营。
　　直营门店与会员私域把销售结果转化为产品决策依据，新IP 首发后的销售与复购表现反哺签约方向、开发节奏与渠道投放，缩短市场反馈到产品迭代的链路，提高IP 从首发测试到规模化销售的成功率。自有IP 和直营渠道占比高，使上游创作利润、下游品牌运营利润和渠道毛利更多留存在公司内部，授权费和渠道让利压力低于同业，进而支撑较高毛利率和持续的品牌投入。公司已搭建海外区域运营组织与产能布局，门店扩张、本地化选品与供应链交付相互承接，全球分发能力可跨区域复制。
　　海外门店扩张成为主要增长来源，中国渠道深耕与新业态延伸共同支撑中期成长空间。2025年海外收入同比增长292%至162.7 亿元，占集团收入比重升至43.8%，但海外门店仅185家，远低于玩具行业头部企业乐高的门店数量，区域加密与跨区覆盖仍处早期，海外门店扩张将构成未来收入增量的主要来源。中国门店净增趋稳后，增量转由单店产出、线上与会员价值承接。新业态当前收入占比仍不足3%，对照成熟IP 集团的收入结构，仍有成长空间。
　　投资建议： 预计公司2026-2028 年营业收入454.2/533.4/604.7 亿元， 同比增长22.4%/17.4%/13.4%，净利润155.1/187.3/217.6 亿元，同比增长21.4%/20.8%/16.2%，对应PE 11.4X/9.4X/8.1X。我们下调2026/2027 年营业收入预测10.9%/15.6%，净利润预测11.3%/15.9%，主要因海外扩张节奏由爆发式增长回归稳健高增，收入增速假设相应下修。
　　考虑到公司已形成从自有IP 孵化、PDC 产品开发到直营渠道与会员运营、全球分发的完整运营链条，海外门店扩张与新业态延伸打开成长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：新IP 接力不及预期；海外市场扩张不及预期；乐园、内容与新品类投入产出不及预期；盲盒与IP 运营监管政策收紧；汇率波动与海外盗版。