FY23 产品收入强劲，1H24 高增长可期：2023 年收入10.76 亿元（同比+40.2%），其中产品收入10.49 亿元（+42.1%），维迪西妥和泰它西普分别录得5.3 亿/5.2 亿元（+56%/+32%）。净亏损15.11 亿元（同比扩大+51.3%）。截至2023 年末，公司银行结余及现金7.27 亿元，银行授信约40 亿元。销售费用7.75 亿元（+75.9%），费用率72%（+15 百分点）；研发费用13.06 亿元（+33.0%）。进入2024 年，公司预计全年产品销售增长50%以上（即15.7 亿元以上），四个季度的爬坡曲线将相对平缓。考虑到1H23 在销售策略调整等因素的影响下，收入基数较低，而商业化团队扩张和培训优化已基本完成，我们看好公司在1H24 的收入环比和同比增长势头。截至2023 年底，自免和肿瘤商业化团队各有约750 人/近600 人，2024 年将保持稳定，而更专注于降费和提升人效。
　　2024 年研发/监管审批核心关注点：1）泰它西普：国内RA 适应症2H24 获批，MG 年底前提交sNDA，SS/IgAN III 期分别于1H24/3Q24 完成入组，IgG4 相关疾病、膜性肾炎等适应症持续探索中；海外，SLE III 期第二阶段年中启动入组，不久后启动第二个SLE III 期，MG III 期年中启动入组。2）维迪西妥：国内重点推进PD-1 联用的早线研究，1L UC 的III 期将于3Q24完成入组，围手术期MIBC II 期数据将于近期发布，一线HER2+胃癌年内完成II 期并启动III 期；海外持续推进UC 试验入组和其他实体瘤探索。3）RC88（间皮素ADC）：ASCO 披露初步数据，海外II 期启动中。4）CLDN18.2 ADC 和DR5 ADC 分别处于剂量扩增和剂量爬坡阶段。
　　维持买入评级：根据FY23 业绩和最新公司指引，我们调整FY24 泰它西普/维迪西妥销售预测至8.4 亿/8.2 亿元、FY25 预测至12.5 亿/10.9 亿元（产品总收入上调2%/3%）；同时基于海外竞争格局变化，下调维迪西妥的经POS 调整海外里程碑收款预测，最终总收入预测下降9%。同时，我们根据FY23 业绩略微上调了销售和研发费用预测。根据 DCF 模型，我们略降目标价至56 港元（原59 港元），潜在升幅106.3%。我们继续坚定看好泰它西普、维迪西妥及公司后续产品的长期市场前景，维持买入评级。