医药反腐影响消退，团队建设基本完成，Q1 业绩环比改善：公司2023 年全年收入10.8 亿元，同比增长40.2%。受到医药反腐影响，公司2023Q4 收入环比出现小幅下滑。全年归母净亏损15.1 亿元，同比扩大51.3%。伴随销售团队的扩建以及多条管线进入3 期临床阶段，公司2023 年销售费用和研发费用分别同比上升75.9%和33%。销售费用率和研发费用率分别为72.0%和121.4%。2024 年，随着反腐影响的逐渐消退，公司业务有所改善。一季度公司实现收入3.3 亿元，产品销售收入环比增长超13%。净亏损环比收窄27.4%至3.49 亿元。销售费用率和研发费用率分别降至56.7%和100.0%。
　　拟启动A 股定增，多渠道保证未来3 年运营资金：截止2024Q1 末，公司在手现金及等价物尚有6.2 亿元。除了目前拥有的40 亿银行授信额度外，公司也在积极寻求多种融资工具增加在手现金。除Q1 取得的4.4 亿借款外，3 月30 日，公司发布公告拟A 股定增25.5 亿元，全部用于支持创新药研发。公司目前的资金计划仍能满足未来3 年的运营需求。
　　泰它西普出海面临关键抉择，肿瘤多管线将迎数据读出：泰它西普SLE 适应症的海外III 期临床第一阶段已于2023 年底完成了患者入组，第二阶段也已启动。此外，包括MG、pSS、IgAN 也正在启动或即将启动III 期临床。4 月10 日福泰制药收购Alpine 的事件也证明了MNC 对BlyS/APRIL 靶点的兴趣。
　　对泰它西普第一阶段数据是否提前揭盲，公司正面临抉择：若提前揭盲，有助于提升潜在海外授权的达成；若保留到与第二阶段数据同时揭盲，则有利于FDA 上市审批。国内市场上，RA 适应症有望在下半年获批上市，为泰它西普的销售提供一定的增长动力。MG 适应症也即将递交上市申请。肿瘤管线方面，ASCO 会议上公司将公布多达16 项研究数据。除了维迪西妥单抗的多项临床外，间皮素ADC 药物RC88 也即将迎来多项妇科肿瘤和nsq-NSCLC 的早期临床数据读出。RC88 已启动妇科肿瘤海外II 期临床，并获FDA 授予快速通道资格。
　　目标价至37.02 港元，维持买入评级：我们采用DCF 估值法，假设WACC 为11.0%、永续增长率为3.0%对公司进行估值，仅考虑泰它西普、维迪西妥单抗、RC28 三款产品风险调整后销售收入，测算得出合理估值为人民币204 亿元，约为230 亿港元。预计公司2024、2025、2026 年收入分别为16.02 亿、28.29 亿、41.85 亿元。给予公司37.02 港元的目标价，有24.2%的上涨空间，维持买入评级。