1Q24 产品销售继续爬坡、环比降费减亏：按A 股（688331 CH）披露口径，公司1Q24 录得收入3.3 亿元（人民币，下同），同比大增96.4%，环比4Q23 增长5.4%；其中泰它西普和维迪西妥分别销售1.7 亿和1.6 亿元，基本符合我们的预期。1Q24 扣非净亏损3.5 亿元，环比4Q23 的4.8 亿元明显收窄，一定程度上得益于销售和研发费用的环比下降（-20%/-26%QoQ）。展望2024 全年，管理层维持收入增长50%以上的指引，而研发和销售费用率将进一步下降，全年资金需求约15-20 亿元。截至1Q24，公司账上现金达6.2 亿元，目前仍有40 亿元银行授信额度、且A 股增发已提上日程，我们预计后续资金注入将足以保证公司运营至盈亏平衡。
　　ASCO 数据读出密集，关注RC88 首秀：公司将在ASCO 大会上公布16 项临床研究结果（5 月23 日公布摘要），我们建议重点关注：1）间皮素ADCRC88 首次人体I/II 期研究数据，涵盖卵巢癌、nsq-NSCLC、宫颈癌等适应症，及其和FRα ADC 的对比（ELAHERE注册临床中ORR 32%）；2）维迪西妥两项UC II 期研究，分别为联合特瑞普利单抗新辅助治疗MIBC、单药辅助/挽救性治疗NMIBC。公司已和CDE 启动RC88 在内地的注册路径探讨，并启动一项针对铂耐药复发性卵巢癌的单臂II 期研究。
　　出海渐入佳境：1）泰它西普SLE III 期将于6 月启动入组，SLE 第二个III 期和MG III 期也将于近期启动，本月Vertex 以49 亿美元收购Alpine ImmuneSciences（后者核心品种与泰它西普同靶点，2H24 进入III 期），侧面印证了泰它西普巨大的海外市场价值。2）维迪西妥有望于1Q25 在美国提交BLA，并有望于2H25 获批。3）RC88 的海外开发和合作是下一步的推进重点，近期拥有全球首创FRα ADC 的ImmunoGen 被艾伯维以101 亿美元对价收购，如果RC88 的数据优异，出海前景也十分可期。
　　维持56 港元目标价：我们维持公司盈利预测不变：2024-26 年收入分别达到16.6 亿/25.0 亿/37.3 亿元，净亏损逐步收窄、并于2027 年实现盈亏平衡。公司2024 年在产品商业化、临床数据读出、内地监管审批、出海等方面催化剂颇丰，我们维持买入评级和56 港元的目标价。