公司2Q25 继续减亏，核心产品销售强劲增长的同时、费用率延续改善趋势，整体业绩和现金储备稳中向好。泰它西普达成BD 后海外稳步推进，我们基于关键适应症上优异的临床数据进一步上调其经PoS 调整全球销售峰值至31 亿美元；同时公司早期管线蕴含巨大的临床和BD 价值。维持买入评级。
　　1H25 减亏趋势符合预期：1H25 公司收入同比增47.6%至10.9 亿元（人民币，下同），其中包括：1）泰它西普：销售收入6.5 亿元，近期新获批的适应症重症肌无力（gMG）有望驱动更多放量空间；2）维迪西妥单抗：
　　销售收入4.4 亿元，其中约70%来自尿路上皮癌（UC）适应症。毛利率同比提升7.3ppts 至84.4%；各项费用率进一步优化，SG&A/研发费用率分别同比降11.4/49.7ppts。2Q25 亏损1.95 亿元，同/环比均有收窄。管理层维持2025 全年产品销售增长30%以上、2026 年实现盈亏平衡、2027 年剔除BD 后实现盈利的指引。公司现金储备充足，账面现金14.8 亿元，另有27亿元银行授信额度。
　　核心产品海内外研发进展顺利，早期管线蕴含更多BD 潜力：泰它西普治疗SS 的在中国内地III 期研究达到主要终点，下半年将递交上市申请并公布数据，同时IgAN III 期正在进行随访工作；海外，合作伙伴Vor Bio 正在推进MG 全球III 期临床、并将计划SS 等更多适应症的开发。近期诺华BAFF-R 单靶抗体在SS 上取得成功，泰它西普相比其在长期用药上有优势。
　　维迪西妥单抗UC、GC、BC 等重要适应症的前线治疗开发稳步推进，2026-27 年有望集中获批，驱动新一轮销售增长。RC28 亚洲多国权益成功授权给参天制药，DME 和wAMD 两大适应症将于2H25/2026 年申报上市。早期管线中，PD-1/VEGF 双抗、新机制ADC 等资产有望产生更多BD 机会。
　　上调目标价：我们基于1H25 业绩以及对新BD 合作的收入贡献调整2025-26 年业绩预测。我们下调2027 年收入预测但上调净利润预测，主要反映泰它西普授权后，收入来源转变为规模更小但利润率更高的合作收入。基于DCF 估值，我们上调目标价至103 港元，维持买入评级。