25H1 业绩符合我们预期
　　公司公布25H1 业绩：公司实现营业收入10.9 亿元，同比增长48%；归母净利润亏损4.5 亿元，同比减亏3.3 亿元；业绩符合我们预期。
　　发展趋势
　　盈利能力改善，核心产品有望加速放量。1H25 公司综合毛利率达到84.0%，较2024 年同期提升5.8pp；销售费用率为47.9%，同比下降4.6pp。有效的成本和费用管控下公司盈利能力改善，1H25 同比减亏42.4%、2Q25 环比减亏23.2%。目前泰它西普gMG 已获批上市，我们预计pSS、IgAN 有望于2H25 递交上市申请；维迪西妥单抗治疗二线HER2阳性伴肝转移乳腺癌已获批，二线HER2 低表达乳腺癌、一线尿路上皮癌已申报上市，我们预计核心产品适应症的不断拓展将推动商业化持续加速。
　　PD-1/VEGF 步入全球临床研究，重点关注出海潜力。根据公司公众号，公司已推进PD-1/VEGF 在一线/二线非小细胞肺癌等适应症多项临床研究，并积累了联合多个ADC 治疗多瘤肿的I/II 期临床试验数据，充分发掘PD-1/VEGF 临床潜在应用价值。2025 年初至今，公司已分别就泰它西普与Vor Bio、就RC28-E 与参天制药达成授权合作，管线国际化加速推进。我们认为PD-1/VEGF 双抗具有全球开发价值，建议重点关注其出海潜力。
　　泰它西普治疗IgA 肾病中国III 期临床A 阶段达到主要终点，将尽快申请上市。泰它西普可同时抑制BLyS 和APRIL 与B 细胞表面受体结合，阻止B细胞异常分化和成熟。而BLyS 和APRIL 是促进Gd-IgA1 及其抗体产生的重要细胞因子，进而驱动IgA 肾病发生发展。该研究纳入318 例接受标准治疗的IgA 肾病成人患者，A 阶段分析结果显示，每周1 次皮下注射240mg 泰它西普对比对照组，在治疗39 周时24 小时患者尿蛋白肌酐比值(UPCR)降低55%(P＜0.0001)，且安全性、耐受性良好。公司宣布将尽快向NMPA 递交适应症上市申请。
　　盈利预测与估值
　　基于公司半年报业绩和达成对外授权预计获得潜在合作款项，我们上调2025/2026 年盈利预测，从亏损9.15 亿元/亏损3.33 亿元至分别为亏损3.45 亿元/盈利0.34 亿元。我们维持跑赢行业评级，考虑到公司产品商业化放量趋势和泰它西普IgA 肾病适应症拓展确定性增强，基于DCF 估值，我们上调目标价10.6%至105.44 港元，较当前股价有20%的上行空间。
　　风险
　　研发失败的风险，行业竞争加剧的风险，国际合作推进不及预期的风险。